A股投资启示录(二十六)：基于FCF-ROE和DCF定价模型的策略框架.docxVIP

正文目录

一、概念与定义 4

1、本报告中的两个关键变量FCF和ROE 4

FCF（自由现金流） 4

ROE（净资产收益率） 4

ROE和FCF的内在联系 5

二、定价模型与估值变动逻辑 6

1、DCF模型及其定价原理 6

2、典型的参考ROE和现金流的风格指数 6

3、从DCF定价模型来看，基于FCF-ROE框架下的估值变动逻辑 9

三、宏观环境的变化和逻辑变迁 10

1、中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段 10

2、新发展阶段投资思路的变革 14

四、基于FCF-ROE的估值变化逻辑 18

1、基于FCF-ROE过去五年沪深300指数的估值变化逻辑 18

2、未来四年基于FCF-ROE框架下沪深300指数的估值变化逻辑 18

3、随着自由现金流拐点出现，高ROE高自由现金流龙头策略超额收益开始崛起 21

4、ETF增量资金带来的正反馈机制 22

五、基于FCF-ROE的行业选择初探 24

1、FCFR-ROE-FCFyield选择框架 24

图表目录

图1：中证指数公司构建质量指数重点参考指标 7

图2：三个典型的高自由现金流占比指数相对万得全A的超额收益 8

图3：中国的新增社融增速波动趋于稳定，过去驱动经济的信用周期规律在明显削弱。 10

图4：房地产的销售面积2024年有望在新的均衡点附近达到相对稳定 11

图5：房地产新开工面积有望在2024年更低的水平趋于稳定 11

图6：地方政府的广义财政开支增速趋于稳定 12

图7：政府债券余额增速低位企稳 12

图8：随着中国经济信用周期趋于稳定，企业盈利增速也在趋于稳定 12

图9：百大城市的土地供应面积下滑，预计未来制造业大规模扩产和投资的动力将有所下降 13

图10：上市公司资本开支进入到低波动稳定阶段 13

图11：企业居民杠杆率趋于稳定，未来政府杠杆率的提升也有望保持稳定 14

图12：投资过程中的四种盈利增长模式 14

图13：企业盈利增速进入平稳状态后，资本开支增速中枢下移 16

图14：百大城市工业用地成交面积增速与资本开支增速基本同步 16

图15：2023年底非金融上市公司经营性现金流流量净额增速反弹至10% 17

图16：2023年底非金融上市公司经营性现金流流量净额增速反弹至23.9% 17

图17：2024年开始基于FCF-ROE框架下的三波估值修复 19

图17：23年年报和一季报全A非金融和沪深300非金融的资本开支大幅下滑 19

图18：全A和沪深300非金融FCFF占归母净利润比例触底反弹 20

图19：全A和沪深300非金融FCF收益率进一步攀升 20

图20：中美两国十年期国债利率均值较2023年有所回落 21

图21：计算不同风格指数相对万得全A超额收益，过去六轮最强的风格指数和当前风格指数 22

图22：主要宽基指数ETF份额稳定上升 23

图23：A50指数ETF自3月成立以来持续净流入 23

图24：2023年资本开支增速与变动 24

图25：2023年ROE与自由现金流占净利润比例 24

图26：2023年自由现金流收益率和自由现金流占利润的比例变动方向 25

表1：A股典型的FCF-ROE的代表性指数和市场整体的对比 8

表2：沪深300的PE在2018年底到2013年底五年经历了一轮估值过山车 18

表3：主要指数自由现金流占扣非净利润的比例 20

表4：过去两年沪深300、中证A50、300质量、国证绩效指数的盈利增速持续下行，过去两个季度开始企稳 20

表5：过去两年沪深300、中证A50、300质量、国证绩效指数的ROE持续下行，过去两个季度开始企稳 21

表6：根据FCFR-ROE-FCFYIELD三个指标的二级行业选择结果 25

进入2024年之后，中国经济进入新的发展阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低，过去依靠地产基建驱动信贷周期从而驱动经济周期波动的发展模式，正在被依靠新质生产力、消费、科技、外需的高质量发展模式所取代。在新的经济周期阶段，A股的投资方法论和投资策略也要做出相应的调整。过去追逐高盈利增速的核心投资理念，应该逐渐加入追求企业提供的股东真实回报率的思路。在这样的背景下，我们提出了基于FCF-ROE和DCF定价模型的策略方法论。

一、概念与定义

1、本报告中的两个关键变量FCF和ROE

FCF（自由现金流）

自由现金流（FreeCash