低利率下的资产配置系列三-日本90年代，权益资产，哪些机会？(上篇).docxVIP

目 录

低利率下：哪些风格和行业占优？ 5

占优行业：三大特点 8

哪些标的：值得关注？ 10

科技股的胜出：四条逻辑 13

图目录

图1 日本东证指数和贴现率 5

图2 日股大小盘风格轮动 6

图3 日股成长价值风格轮动 6

图4 高股息策略持续占优 6

图5 快速下跌期，东证行业指数年化涨跌幅（%，1989Q4-1992Q3） 6

图6 震荡下跌期，东证行业指数年化涨跌幅（%，1992Q3-2003Q1） 7

图7 低利率环境下（1989-2003）东证行业指数表现（%） 7

图8 日本GDP和出口实际增速（%） 8

图9 日本境内公司和境外子公司销售额变化趋势 8

图10 日本主要产品出口年化增速 8

图11 日本个股涨跌幅与外需占比之间存在正相关（%） 9

图12 日本部分行业的分地区销售额（1998年，%） 9

图13 家庭各项支出年化增速（%，1989-2003） 10

图14 日本便利店经营情况 10

图15 日本50大企业营建订单金额（十万亿日元） 10

图16 快速下跌期个股年化涨跌幅0%的个股行业分布（只） 11

图17 震荡下跌期个股年化涨跌幅0%的个股行业分布（只） 12

图18 日本在半导体行业增加值占比（%） 13

图19 速睦喜产品种类非常丰富 14

图20 速睦喜分类别和地区营收占比（%，2023财年） 14

图21 日本劳动人口比例不断降低（%） 14

图22 日本工业机器人产业发展迅速 14

图23 2003年前，日本手机市场被本土品牌垄断（亿日元） 15

图24 日本2005年手机市占率（%） 15

表目录

表1 1989Q4-1992Q3年化涨跌幅大于10%的优质个股列表 11

表2 1989Q4-1992Q3年化涨跌幅大于10%的优质个股列表 12

表3 分行业的优质个股（1992Q3-2003Q1） 12

本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配臵研究系列的第三篇。第一篇中我们主要对比了美国、日本、欧元区在低利率周期中各大类资产的表现，第二篇则考察了海外的金融机构在低利率环境下如何进行大类资产配臵。本篇则聚焦日本1990年代，分析在当时的低利率环境下，日本的权益市场如何表现，有哪些结构机会？

低利率下：哪些风格和行业占优？

90年代，日本股市经历长达14年的低迷期。1980年代，日本宽松货币政策使得资金大量涌入股市，股价飙升。1989年末，高利率政策刺破泡沫，日本股市崩盘，政策利率也随之下调，在低利率环境下，日本股市经历长达十多年的低迷期。日本东证指数从最高点（1989年12月）的2881点跌至最低点（2003年3月）的788点，跌幅高达

72.7%，年化跌幅为9.3%。直至2003年3月后，随着日本经济回暖，日本股市也走出了长期的低迷。

具体来看，我们可以根据股价波动的程度，将日本的低利率时期分为两个阶段。一个是1989年底至1992年7月，为快速下跌期，这一时期东证指数下跌57.7%，年化

跌幅高达28.3%。第二阶段是1992年7月至2003年3月，为震荡下跌期，虽然在这一周期内，日本股市出现三轮小的牛熊周期，但整体趋势是下跌的，这十年间东证指数下跌35.4%，年化跌幅为4.0%。

图1日本东证指数和贴现率

东证指数

东证指数

日本:贴现率（%，右轴）

3000 9

8

2500 7

2000 6

5

1500 4

1000 3

2

500 1

0 0

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

资料来源：Bloomberg，

从市场风格来看，大盘股和价值股表现相对较好。对比MSCI日本大盘股和小盘股指数，我们发现1995-1998年初大盘风格明显占优，这或是由于在泡沫破裂、经济下跌的前期，大型企业更具有抗风险能力。90年代末，市场开始转向小盘占优，这主要是由

于互联网革命开启，不断有新的上市公司涌现。对比MSCI日本成长型指数和价值型指数，我们发现在低利率环境下，价值风格长期占优，仅在1997-2000年间互联网股票泡沫堆积期，成长表现优于价值。

图2日股大小盘风格轮动

大盘/小盘

1.6

1.4

1.2

1

0.8

0.6

0.4

1995 1998 2001 2004 2007 2010

图3日股成长价值风格轮动

成长/价值

2

1.5

1

0.5

0

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

资料来源：Bloomberg，。各股指标准化为2003Q1