5月信用债策略：资产荒的缓释.docxVIP

新，可能推动后续地产市场加速出清，但是政策执行细则以及进度仍需观察。尽管政策调整有助于市场风险偏好的改善，但考虑短期地产基本面的改善仍需时间，对于地产债券的投资尚不可过度积极，投资者可以考虑选择优质央国企地产2年以内债券投资，负债端稳定且对收益率要求较高的投资者可以参与部分弱资质央国企地产短久期债券投资。

产业债：今年1-4月多数行业产业债净融资增加，公用事业、建筑装饰、非银金融和综合等行业净融资明显增加，煤炭钢铁净融资增加超千亿。去年11月以来发行成本大幅下行使得部分煤企和钢企发债意愿上升，3家企业15年之后未发债主体再度亮相资本市场。产业债期限拉长至3年，超长债发行占比显著抬升，其中诚通集团单一主体在超长期债券发行中的比重达到28?。但4月单月产业债供给再度压缩，资产荒行情加剧，产业债尤其是弱资质周期债利差再度大幅压缩，尽管月末有所调整，但各期限利差仍处于历史极低分位数。部分机构在下沉受限的背景下，也开始向久期要收益，超长期信用债的流动性明显上升，利差也出现了大幅压缩。目前静态收益在3?以上的产业债占比不足10?，且主要集中在地产与非银领域，票息挖掘的空间相较于城投更加受限，而超长债静态收益在3?以上的产业债主体多数存续债余额较小，换手率普遍相对较低。目前存续的主体包括诚通控股、中信集团、北京国资集团等，但平均收益率也已在3?以下。考虑5月政府债净融资的上升可能使资产荒局面缓解，超长债估值波动可能加大，建议短期维持观望，负债相对稳定的机构可在利率上行过程中择机参与。对于周期债而言，煤炭景气度维持高位，资产荒格局下可对部分基本面改善主体的短久期品种适度下沉，钢铁债发行主体中净利润正增长的更少，对收益要求较高的投资者可适当关注包钢及酒钢。

商金债和二永债：4月商金债和二永债收益率全线回落，中短久期品种利差收窄明显，二永债表现强于商金债，4月下旬债市调整阶段中，4-5Y期永续债调整幅度相对明显。4月商金债融资呈现净偿还，其中国有大行供给明显缩量，城商行净融资有所增加，股份行与农商行大致小幅增量；而国有大行和股份行商业银行二永债供给放量，净融资明显抬升，而城农商行二永债供给缩量明显。5月商业银行二永债赎回规模较小，拟赎回2家城商行尚未拿到新批文，同时银行资本充足率虽然小幅抬升，但净息差仍处于较低位置，银行资本补充压力仍在，且5月中行与工行将开启TLAC债券发行，商业银行债券的供给有望出现一定的恢复。4月非银机构的资产荒是驱动金融债利差下行的核心因素之一，尽管4月末市场显著调整，但当前资产荒的局面仍未显著缓解，这也为金融债带来了一定的支撑。但考虑央行短期态度维持中性，后续政府债供给加速可能增大银行的负债压力，银行资本补充债券的发行规模也有望升温，并逐步向负债非银传导，造成商金与二永债波动的加大。我们推荐整体策略仍然偏防御，配置2Y左右的商金债。

风险因素：货币政策超预期调整、城投相关政策超预期收紧、发债主体发生超预期风险事件。

目录

一、9月信用债普遍调整短久期品种相对抗跌弱资质城投表现依然强势 5

二、城投化债行情仍在持续关注“一揽子化债”方案逐步落地带来的投资机会 9

三、地产政策放松到基本面的传导尚需时日地产债趋势性机会仍需等待 14

四、3年期高等级煤炭债性价比抬升钢铁债基本面仍然承压 16

五、2年期商金债利率有望回落中长端二永债关注调整后的机会 20

六、信用债策略 22

风险因素 22

图目录

图1：中债中短票收益率、信用利差、期限利差与等级利差 5

图2：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债信用利差 6

图3：信用债净融资情况 6

图4：平均发行期限及10年期以上发行占比 7

图5：各期限信用债发行成本 7

图6：中债城投债和国开债收益率（单位：、BP） 9

图7：中债城投债和国开债收益率（单位：、BP） 9

图8：中债城投债信用利差（单位：、BP） 9

图9：中债城投债评级利差（单位：、BP） 10

图10：中债城投债期限利差（单位：、BP） 10

图11：近期化债重要相关会议梳理 10

图12：名单内外AA级平台利差走势（BP） 12

图13：名单内外AA(2)级平台利差走势（BP） 12

图14：2-5Y期AAA、AA以及AA(2)级城投债收益率曲线（单位：） 12

图15：不同行政级别城投债信用利差变化（BP） 13

图16：央国企AAA地产债利差和城投、钢铁与煤炭等行业AAA级发行人利差走势对比（BP）14图17：万科信用利差走势（BP） 14

图18：华发和保利利差走势（BP） 14

图19：央国企AAA地产债利差和城投、钢