大类资产与基金研究跟踪报告：商品是反弹还是反转？.docxVIP

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一、当前商品反弹的核心：中美补库存+全球流动性宽松+地缘政治 2

二、当前商品类似于2014H1，是反弹而非反转 8

三、主要影响：商品若反弹结束，美国降息预期或重新上调 13

图表目录

图表1：去年12月以来，中美共振补库存 2

图表2：全球制造业企稳，铜价上涨 3

图表3：中美制造业PMI回升 3

图表4：黄金受到了全球流动性宽松的正向提振 4

图表5：铜价受到了金融条件宽松的提振 4

图表6：美国房地产市场回暖对商品需求有提振 5

图表7：铜冶炼厂现货粗炼费（TC）一路走低 6

图表8：全球供应链再次收紧，商品价格上涨 6

图表9：全球供应商交付和价格指标上升 7

图表10：全球制造业价格指数上升，商品价格上涨 7

图表11：国内本轮补库存预计是弱周期 8

图表12：美国库存销售比下降幅度较小 9

图表13：中美利率指标指向商品尚未反转 9

图表14：全球经济领先指标指向2024Q2全球制造业PMI将拐头向下 10

图表15：6个月信贷脉冲指向2024Q2全球制造业PMI将拐头向下 10

图表16：美国房地产市场与商品走势较为一致 11

图表17：预计去年10-12月利率快速下行的刺激作用结束后，未来美国地产景气度仍将回落 11

图表18：美国工业生产指标指向商品尚未进入反转区间 12

图表19：从商品顶底模型维度，当前商品反弹类似于2014H1 12

图表20：年初以来，美债利率与商品同涨 13

一、当前商品反弹的核心：中美补库存+全球流动性宽松+地缘政治

年初以来商品出现强势反弹，CRB指数上涨7.7%，基本收回了2023年的跌幅，黄金不断创新高，铜价逼近历史高点，原油重回技术性牛市。我们认为商品的上涨有三大核心原因：

中美共振补库存。如果用中美库存视角来观察过去4年的商品周期，三个阶段非常清晰：1、2020H2-2022H2，中美共振补库存，商品暴涨75%；2、2022H2-2023H2，中美共振去库存，商品下跌，最大跌幅21%；3、2024年初以来，中美均连续3个月补库存，商品上涨9%。

图表1：去年12月以来，中美共振补库存

CRB现货指数:综合 中国:工业企业:产成品存货:同比% 美国:库存总额:季调:同比%

700 25

650 20

15550

15

550

10

500

450

5

400

0

350

-5

300

-10

资料来源：，

补库存的动力主要源自于全球制造业的企稳，全球制造业PMI年初以来已经突破50，分国别来看，财新中国制造业PMI上行至51.4，美国ISM制造业PMI上行至50.8，欧元区制造业PMI上行至46.6。全球制造业的企稳主要受流动性外溢影响，虽然欧美等主要央行没有降息，但部分其它国家央行过去1年已经降息，流动性外溢对全球需求都有提振，全球贸易“金丝雀”韩国的出口自2023H2以来触底反弹，与全球制造业企稳相呼应。

大类资产配置与基金研究跟踪报告

图表2：全球制造业企稳，铜价上涨

1998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-01

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2001-01

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2004-01

2005-01

2006-01

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2008-01

2009-01

2010-01

2011-01

2012-01

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2015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-01

62

12000

57

10000

52

8000

47

6000

42

4000

37

2000

32

0

资料来源：，

图表3：中美制造业PMI回升

美国:ISM制造业PMI 欧元区:制造业PMI 财新中国PMI

70

60

65

58

60

56

54

55

52

50

50

45

48

40

46

44

35

42

30

40

资料来源：，

全球流动性宽松。如果我们把全球央行每个月净降息的占比当作全球货币政策指标，其与金价走势高度相关，自2022年底以来，全球流动性最紧张的时刻过去，对流动性最敏感的黄金率先创出新高。虽然美国尚未降息，但非美央行降息产生流动性外溢效应，美国利率上行并未传导至信