系统性风险控制与动态逆势投资研究.pdfVIP

俞 乔、刘家鹏 ：系统性风险控制与动态逆势投资研究 系 统 性 风 险 控 制 与 动 态 逆 势 投 资 研 究 俞 乔 刘家鹏 内容提要 ：在2008--2009年金融危机 中，极少数具有风险喜爱特征的交易者表现 出 了与羊群行为相反的逆势投资行为。传统投资理论 以分析特定风险一预期收益为特征 ， 仅能指导稳定市场下的风险规避者的行动，却不能解释不稳定市场 中风险喜爱者 的投资。 在危机 时期 ，当局使用非常规公共政策控制系统性风 险以避免市场崩溃 ；这种政策构成逆 势投资的基本依据。本文通过构建 由公共政策、特定风险、预期收益构成 的三维空间模 型，在此框架下分析托宾风险喜爱者 的逆势投资行为，讨论控制系统性风险的政策对投资 行为的作用 ，解决理性逆势投资者的动态决策问题。该研究在理论上首次提 出不稳定市 场环境下的逆势投资行为 的基本分析框架，解释危机时机构投资者作为与不作为的根本 差别。在实践上 ，它对私募股权基金 、主权财 富基金 、外汇管理基金等具有长期偏好 的机 构如何在 当前欧元 区市场不稳定环境下投资具有启发作用，也对有关当局联合这些投资 者稳定市场有参考价值。 关键词：金融危机 系统性风险 非常规公共政策 托宾风险喜好 逆势投资行为 一 、 引 言 面对2008--2009年金融市场大崩溃，几乎所有投资机构 ，无论其资金来源、风险位置 、市场暴 露如何 ，都采取了惊人的同一策略，尽快逃离市场 。具有讽刺意味的是 ，包括最可能奉行长期战略 的主权基金也加入了恐慌影响下的逃离羊群。不过，仍有极少投资者逆潮流进入市场 ，表现 出不同 凡响的逆势投资行为。 在稳定 的金融市场中，参与者有两种基本战略：顺 向投资(momentum investment)和反 向投资 (reversalinvestment)。一般而言，前者适合短线投资，与市场走向保持一致以求谋利 ；而后者适用 于长期投资，与市场走向相反而注重投资对象的内在价值 以图增值 。在不稳定的金融市场 中，绝大 多数为被市场浪潮左右的趋势交易者 (tidingtrader)；而极少数的例外 已非传统 的反 向投资者 ，我 们将其称为逆势投资者 (against-tidingorcontrarianinvestor)。 市场失去交易对手在很大程度上决定了危机 的演变。在这次金融危机 中，由于海量债务类资 产违约使债券市场的资产价格剧降，导致金融机构的资产负债表发生逆转 ，资本金严重亏损 ；这又 使得这些机构的股票价格狂泻 ，进一步加剧了危机的严重程度。许多研究者及政策制定者都认为 ， 此次危机中资产的市场价格大幅度低于在正常状态下资产的基本价格 (fundamentalprice)，并反过 来迅速恶化 了金融机构的资产负债状况 ，从而促使危机不断加剧 (Krishnamurthy，2010)；这种情形 正是羊群逃离式的趋势交易加速市场崩溃的必然结果 。 投资者行为效应与危机演化之间存在着密切联系。从逻辑上而言，金融危机可能是市场内部 俞乔，清华大学公共管理学院，邮政编码：100084，电子信箱：qiaoyu@tsinghua．edu．en；刘家鹏 (通信作者)，中国计量学院 经管学院，邮政编码 ：310018，电子信箱：jpliu@tsinghua．edu．en。本研究得到国家社会科学基金重大项 目(08ZD050)资助，特对 此致谢。作者也感谢匿名评审人对本文提 出的建设性意见。当然 ，文责 自负。 ① 例如，2008年巴菲特领导的BerkshireHathaway在市场投入超过320亿美元 。在 2009年第一季度市场再度恐慌 时，巴菲 特再度进人市场 ，增持 WellsFargoBank1240万股、总共拥有逾3亿股股票成为最大股东；此外还增持 150万股 USBaneorp，拥有 该银行6900万股股票 。参见 “WarrenBuffettRecountsHowHeLooked I‘ntotheAbyss”’，WallStreetJournaI，Dec．14，2009。 68 乞垂蠢‘石再毫20ts年第2期 交易者行为缺陷导致的 自我实现的危机 (self-