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股票全流通改革和投资者保护制度创新设计
股票全流通改革和投资者保护制度创新设计
[摘要]中国A股市场制度设计上的缺陷,决定了市场运作不可能很好地保护投资者的利益,进而影响了投资者的投资信心和投资意愿。要解决投资者的保护问题,在依存现有制度的基础上,通过投资者制度保护创新是可能的―站在投资者保护的立场上,从不完全契约和法律保护的角度出发,提出了公司治理的创新模式 创新模式的引入,可以使国有大股东外部股权融资行为内生化,承担融资之后可能带来的后果,这时,“实话实说”是国有大股东的最佳选择:;
[关键词]国有股权改革;公司治理;代理问题;公司治理机制;投资者法律保护
[中图分类号]P271
[文献标识码]A
[文章编号]1002-736x(2006)()7-0042-04
一、中国投资者保护制度的缺陷
在不问的国家,代理问题的表现不尽相同,因而解决问题的方法也就不同。中国上市公司的代理问题之所以不同于股票市场成熟的国家,在于小国上市公司的控制权是绝对集中的,而且主要掌握在国家手小。代理问题不同所带来的直接结果是, 发达经济国家相对成熟有效的公司治理机制无法适用十中国(刘林,2005b)。我们知道,代理方法是以委托人有积极性追求自身利益最人化为前提条件的,然而国有股权作为委托人在委托经理人时并不一定有积极性追求白身利益的最大化,因此,国有股权作为委托人资格的有效性是有疑问的,这就制约着代理方法的运用。况且国家股权实际上被政府官员和上市企业的高管人员所掌握,他们在代表国家行使委托人权力的时候,小于自身利益的考虑,会最大化自身的效用。在这种情况下,当股权融资相对于债务融资对企业更加有利时,公司当然偏好股权融资(刘星等,2004)。可是,如果上市公司对外部股东不思回报,这样的企业上市融资就会损害外部投资者的利益,使老股东通过股权融资剥夺新股东的利益。
发达纤济国家相对成熟有效的公司治理机制有两种。一种主要是依靠外部治理机制,强调外部竞争对于改进公司绩效的重要性: 另―种主要是依靠内部治理机制,即在公司内部存在一个家族大股东或存在家主银行,对公司进行直接或间接控制, 当公司经营绩效个佳时,现有的董事会或管理层被解散或解聘。但在小国“―股独大”的情况下,敌意接管是不可能的,因而外部控制权竞争几乎不存在,大股东或管理层几乎不可能受到威胁:由于国有大股东的存在,上市公司的经营绩效即使远不能满足外部股东的要求,解散或解聘现有的董事会或管理层是很困难的。即使现在推行股票全流通或实行股票全流通发行,如果公司实际操控在内部人手中,要解散或解聘那些利用其实际控制权剥夺外部投资者利益的内部人也不是一件容易的事。
中国上市公司的治理问题主要是没有从制度安排上把投资者的利益保护放在重要的位置上,因而董事会或管理层可以漠视外部中小投资者的存在。因此,要解决中国上市公司上市融资存在的代理问题,就必须要处理好作为国有股代表的大股东与外部投资者之间的利益关系问题:在股票全流通的情况卜,就必须要处理好经理人控制权的授权来源问题,即外部投资者有权聘用称职的经理人,解聘不称职的经理人。如果不把这一利益关系摆正,而是把外部投资者放在次要位置,就无法吸引投资者的投资,股票巾场就会成为“无源之水”。从这―一逻辑关系出发,对于中国上市公司来说,目前的状况是,无论在进行外部股权融资之前还是之后,公司的控制权都始终掌握在大股东或经理人手中。但对于外部股东则不同,外部股东作为所有者,其所有权与控制权是真正分离的,然而在国有股“―股独大”或经理人实际掌握控制权的情况下,外部股东并不具有委托人的权力,其原因就在于外部股东根本不可能充当委托人的角色。
国有企业作为初始公司进行外部股权融资,可以有两种选择:一是进行生产性投资,二是进行股权变现。如果选择进行有效的生产性投资,就要求企业具有投资与管理能力,且只以投资收益最大化为目标。按照我们前面的分析,既然现有的公司治理制度安排不能很好地保护投资者的权益, 国有股权作为上市公司的大股东不能成为一个称职的委托人,那么国有股权的最佳选择是全部变现,国有股退出,正如目前仍在推行的全流通改革。所以,我们说,目前推行的全流通改革大方向是正确的。不过,我们应该清醒地认识到,如果不能有效地解决最终委托权的安排问题,股票全流通的作用将是十分有限的。而且,即使投资者可以通过外部治理约束上市公司,股票全流通产生有效作用的一个重要条件是,上市公司必须具有接管价值。如果一家上市公司缺乏投资价值,股票全流通同样解决不了股票市场的有效性问题。因为,在融资制度存在问题时,投资者的投资一旦沉淀,外部投资者仍然无法肯定他们能够从经理人(如同过去从绝对控股的大股东)那里得到有效的回报。从公司治理契约的角度来说,投资者需要同经理人(对于绝对控股的大股东
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