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第一部分:以史为鉴:历史上的债牛演变规律VS当前新特点
对债券牛市的定义如下:从利率牛开始到信用牛结束,对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束。按照定义,2008年以来催生了5轮较大的债券牛市:1)08年8月-09年5月;2) 10年2月-10年9月;3) 11年9月-13年5月;4)14年1月-16年10月;5) 18年1月-至今。
对于每一轮债券牛市,都是资金溢价下行—无风险利率下行——期限利差压缩——信用利差压缩-等级利差压缩,对应着“利率债—高等级信用—中等等级信用—垃圾债”行情的顺序进行传导。
相较于16年受银行表外带动的负债端大幅扩张的情形,本轮在资产新规出台、破刚兑、表外收缩的政策背景下,负债端难有明显扩张;资管新规明确禁止期限错配,也在客观上导致了投资者对拉长久期的谨慎。
经济向下、政策向上的宏观组合下,下沉城投债资质有博弈的机会;对于产业债来说,仍需等待企业盈利修复,资质下沉的布局机会仍在左侧。
由于当前负债端难以像15/16年那轮“资产荒”那样有明显扩张,城投债可能仍有置换,但规模比不上15年。要期待产业债和城投债出现类似16年的估值水平也是非常困难的。
无论是绝对收益率还是估值利差,当前中高等级的中票和城投的估值水平已经处于历史较低水平,便宜才是硬道理
??因
?
?
因ABS已被交易所纳入三方回购质押券篮子,在牛市时购买ABS起到放杠杆的作用,因此债牛时更有利于ABS信
用利差的下行;
当前中低等级ABS信用利差及与中票的利差尚处高位,有较大的下行空间。
风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期
4
二季度长端利率有压力,但政策防风险,风险溢价修复相对确定。资金难以明显收紧,票息和杠杆策略价值确定
,但绝对收益不高。政策修复融资环境的过程中,中等级信用债逐渐提估值。
未来一段时间内(大致到2020年中),城投政策将整体上呈现出偏宽松态势。城投债超额收益明显减弱,拉久期面临利率风险和政策的不确定性,拉久期不如下沉城投资质。
对于隐性债务压力较大的地区,政府可能会优先采取措施化解风险,相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益。
投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化。
挖掘超额价值:永续债、中资美元债、优质地产债和高债务率地区城投等。
第三部分:关注ABS的投资机会
从成交量和换手率来看,ABS流动性有所提升,有利于提高ABS的市场化定价水平与价值发现。
第一部分:以史为鉴:历史上的债牛演变规律VS当前新特点
第二部分:投资策略:把握板块投资机会
第三部分:关注ABS的投资机会
目录
目录
1、以史为鉴:历史上的债牛演变规律VS当前新特点
债券的牛市不仅仅以无风险利率走势判断,利率走弱时信用可能亦有机会。
对债券牛市环境的定义:从利率走牛开始到信用牛结束,对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率 上行结束。
按照定义,2008年以来催生了5轮较大的债券牛市:1)08年8月-09年5月;2) 10年2月-10年9月;3) 11年9
月-13年5月;4)14年1月-16年10月;5) 18年1月-至今。2008年以来催生了5轮较大的债券牛市
10年国开收益率(%) 3年AAA中票收益率(%) 3年AA中票收益率(%)
8
7 1 2 3 4 5
7
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数据来源:WIND,整理 7
分析说明:
以10年国开收益率代表无风险利率,以10-1年期国开期限利差来衡量期限利差;以R3M-R007利差来衡量 资金溢价;以3年期AAA与AA中票信用利差曲线代表信用债信用利差的变化,以3年期中票AA-AAA利差代表信用债等级利差。
一般规律:
对于每一轮债券牛市,资金溢价压缩—无风险利率下行——期限利差压缩——信用利差压缩-等级利差压 缩,对应着
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