策略·专题长期视角：如果利率水平中枢下移，应该买什 么.docxVIP

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 内容目录 利率周期性波动对市场的影响逻辑——为何会出现极少数公司的结构性牛市？ 3 情形一：当利率下行来自于融资需求回落的时候 4 情形二：当利率下行来自于货币政策宽松的时候 5 情形三：融资需求释放带来的利率上行 6 利率阶段性下行周期中的中国经验 7 利率水平中枢下移的美国经验 11 总体结论： 14 图表目录 图 1：利率与市场走势的典型背离阶段 3 图 2：来自融资需求回落的利率下行（2014 年上半年） 4 图 3：来自融资需求回落的利率下行（2018 年上半年） 5 图 4：来自货币政策宽松的利率下行（2015 年上半年） 5 图 5：来自融资需求改善的利率上行（2019 年 1-4 月） 6 图 6：利率与市场走势的典型背离阶段 6 图 7：龙头绩优公司的结构性牛市 7 图 8：利率周期性波动对大小盘风格的影响 8 图 9：利率周期性波动对大小盘风格的影响 8 图 10：模型中的代理指标 9 图 11：债务总额代表货币需求端 9 图 12：“1/全 A 的 PE – 无风险利率”代表风险溢价 10 图 13：债务总额代表货币需求端 10 图 14：美国实际经济增长和利率中枢水平 11 图 15：利率下行期市场风格表现：美股经验 12 图 16：“漂亮 50”分行业分布情况 12 图 17：1970 至 1995 年间，漂亮 50 长期跑赢全市场 13 图 18：可口可乐公司估值、盈利贡献程度拆分 13 短期来看，一方面，极限施压之后，贸易战释放缓和信号（华为宽限期可能再延长 90 天）；另一方面，旨在切实降低融资成本的“LPR”报价改革正在提速。因此，我们维持过去两周周报中的判断：悲观情绪逐步消散，8 下旬到 10 月是重要反弹窗口期。 结构上，7 月开始【核心资产】从消费龙头向科技龙头扩散，同时近期科技板块内部，主线也正在从此前的 5G/半导体向软件扩散。 回到本篇报告的重点，我们想讨论的是长期布局的问题，即在利率水平中枢下移的过程中， 应当如何布局？哪些板块会有更多超额收益？ 我们围绕三个问题展开： 1、 利率周期性波动对市场的影响逻辑 2、 利率阶段性下行周期对大类板块影响的中国经验 3、 利率水平中枢下移对大类板块影响的美国经验 利率周期性波动对市场的影响逻辑——为何会出现极少数公 司的结构性牛市？ “利率上行对市场不利、利率下行对市场有利”这一直观的印象，在很多时候往往会对大家形成误导。 一般而言，从传统的 DDM 模型出发，对市场趋势的判断无非是从三个维度入手，一是分子上的盈利，二是分母上的无风险利率，三是分母上的风险溢价，也就是大家常说的“风险偏好”。 而这三个维度的变量之间，又会出现两两之间的相互影响：比如盈利（经济）会影响利率和风险偏好；利率又会影响风险偏好。 因此，利率变化对市场的影响远远没有看上去那么直接和简单。比如下图中，是典型的几次利率无法对 A 股变化做出解释的阶段。 图 1：利率与市场走势的典型背离阶段 时间 上证综指 无风险利率 风险偏好 2013 年 12 月-2014 年 6 月 -7.2% -14% 对企业盈利下行的预期压低了风险偏好 2015 年 3 月-2015 年 6 月 67.3% 5.9% 流动性的宽松推升风险偏好快速上升 2015 年 7 月-2016 年 2 月 -43.9% -21.9% 金融去杠杆和汇率贬值使风险偏好大幅回落 2018 年 1 月-2018 年 12 月 -24.5% -17.3% 贸易战和经济去杠杆压制了经济预期和风险偏好 资料来源：Wind， 利率周期性变化对 A 股影响的复杂性体现在导致利率变动的因素上。 利率代表资金价格，利率水平的周期性波动可能是源于供给端（货币政策收缩或者放松）， 也可能是源于需求端（全社会融资需求的萎缩还是释放）。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申同理，利率的上行可能是由于货币收紧、也可能是由于融资需求的释放。这是导致利率水平的周期性波动对 A 股市场影响的负责性的原因之一。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 情形一：当利率下行来自于融资需求回落的时候 时间：2014 年上半年 背景：金融监管靴子落地叠加衰退性宽松，利率顶部回落 核心矛盾：融资需求回落导致的利率下行抑制了风险偏好，同时也压制了经济预期，即使利率回落估值也难以提升。因此，这样的阶段里，市场只能赚盈利增长的钱。也就是阿尔法的机会，谁的业绩好，股价表现就好。 图 2：来自融资需求回落的利率下行（2014 年上半年） 利润贡献程度：归母净利润同比（%） 估值贡献程度（