西南证券--山鹰纸业：业绩稳定增长,海内外新产能布局持续推进.pdf

[Table_StockInfo] 2019 年03 月19 日 增持 （维持） 证券研究报告•2018 年年报点评 当前价：4.05 元 山鹰纸业（600567）轻工制造 目标价：4.50 元（6 个月） 业绩稳定增长，海内外新产能布局持续推进 投资要点 西南证券研究发展中心  事件：公司发布 2018 年年报，全年实现营收243.7 亿元，同比增长39% ；实 [Table_Summary] 分析师：蔡欣 现归母净利润32 亿元，同比增长59% ；实现扣非归母净利润26.8 亿元，同比 [Table_Author] 增长 34%。18Q4 单季度实现营收64.3 亿元，在 17 年高基数情况下，同比增 执业证号：S1250517080002 长26.4%，实现归母净利润8.9 亿元，同比增长51.9%。公司 18 年不分红，但 电话：023 拟实施股票回购，拟回购金额在3.75 亿元至 7.5 亿元间。公司计划 2019 年实 邮箱：cxin@ 现营收260-280 亿元，预计增幅6.7%-14.9%，预计四项费用将控制在34.1 亿 元以内。 [Table_QuotePic] 相对指数表现  原材料对毛利率压制减弱，盈利能力保持稳定。因主要原材料国废均价2018 年 山鹰纸业 沪深300 前三季度同比上涨约45%，公司毛利率受到压制，前三季度实现毛利率22.2%， 1% 同比下降近1pp，但国废价格从18 年4 季度开始回落，Q4 均价环比前三季度 -6% 下降约24%，同比下降约6%，公司Q4 单季度实现毛利率25.5%，环前三季度 -13% 显著提升3.3pp，带动18 年全年实现毛利率23.1%，与 17 年基本持平。从产 品上看，核心品类原纸实现营收185.9 亿元，占比76.3%，实现毛利率26.6%， -20% 同比提升0.3pp；包装业务实现营收43.7 亿元，占比 17.9%，全年实现毛利率 -27% 13.2%，同比下降约2pp，主要也是受原材料瓦楞纸的价格上涨影响，瓦楞纸价 -34% 从 18 年Q4 开始下调，包装业务的毛利率也将得到修复。公司 2018 年三费费 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 率为10.5%，基本与17 年持平，费用率保持稳定。同时，公司并表北欧和联盛 数据来源：聚源数据 录得净利润约6.3 亿元，助力公司2018 年实现净利率14.1%，同比提升2.54pp。 我们测算，公司18 年内生单吨净利润约为633 元，同比增长7.9%，盈利能力 基础数据 稳步提升。 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 45.85  产能利用率高，海内外产能布局将助公司长期享受行业集中度提升红利。公司 流通A 股(亿股) 45.85 并购北欧和联盛之后，包装纸业产能近500 万吨，纸箱产能超 12 亿平米，2018 52 周内股价区间(元) 3.04-4.78 年