035.3-16 金融类行业：银行券商如何投资.pdfVIP

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清 友。 查理·芒格在谈论银行时说过：“如果没有对银 行从业人员很强的把握，我不认为任何人应该买 银行，银行业是一门危险的生意，那对投资者是 一个非常危险的地方。如果没有深入的洞察，远 离银行股。 ”巴菲特也说过类似的话，“银行本 质上是有着十几倍杠杆的生意，任何错误都会被 杠杆成倍放大。” 为什么两位投资大师对银行股要做这样的风险提 示呢？A股的银行股、金融股又有哪些特征呢？这 节课我会带大家来学习金融股的投资方法。 金融类行业不仅包括银行，还有保险、券商这些 我 们 常 见 的 金 融 行 业 ， 我 们 称 之 为 “ 非 银 金 融” ；另外，中信风格分类法把很多房地产股也 放在了金融下面。为什么会把房地产股划分在金 融中呢？这是因为现在的房地产行业具有很强的 金融属性，和信贷、利率、杠杆这些指标关系密 切，在信贷放松、利率下降、高杠杆的时候，房 地产价格会上升。 我们今天还是主要探讨银行和非银金融如何投资， 非银金融里着重来看券商。 A股上市的28家银行股中，有四大行、9家股份制 商业银行、15家城商行，虽然数量少，但是总市 值占到了三千多家A股公司的18%，对大盘影响很 大。在非银金融行业中，有40家证券公司、7家保 险公司和24家其他金融类公司。 我们先来看一下银行和券商的主要盈利模式 。银 行主要是依靠存贷款的利息差来获利；券商是依 靠经纪、承销和自营三种方式盈利，其中经纪是 最主要的，也就是收取交易佣金，通俗来讲就是 股票换手时的手续费。 下面我们来看一看银行和券商的行情各有什么特 点。 银行是除了必需消费之外第二个适合长期投资的 行业。为什么这么说呢？因为银行盈利稳定，股 价波动小，相对收益长期来看是波动上升的，而 且有股息率高的特点。银行的核心指标是资产质 量，看的是企业的偿还利息能力，更在乎的是经 济不要太差，而不是经济有多好。所以，在经济 向好时，银行股盈利和估值都会提升；在经济刚 开始下行时，其他周期股有压力，但银行的基本 面能保持稳定。 我们复盘了2000年以来银行业的股价表现，发现 从2005年以来银行指数跑赢大盘的时间是非常多 的，年化的超额收益在7.5%左右，指数的波动也 比较小。05年后银行股有4个阶段的持续跑赢上证 综指，分别是05到09年上半年，11年下半年到13 年年初，15年后半年到16年上半年以及17年下半 年到2018年10月。 在这几个阶段里中，05到09年上半年，宏观经济 经历了一轮短周期和下一轮短周期的复苏阶段， 这一次银行的牛市行情持续了这么久是因为这段 时间银行的不良贷款率出现了大幅下降，从10% 降到了2%以下，而且05、06、07这三年是中国 经济发展最快的几年，GDP增速都在10%以上； 11年下半年到13年年初，还有15年后半年到16年 上半年，这两段基本是符合我们在3-9中总结的银 行在衰退后期和复苏期会有超额收益的规律；本 轮短周期的繁荣到滞胀的阶段，银行股虽然没有 绝对收益，但还是跑赢了上证综指，这体现了业 绩确定性和稳定性在周期顶部和下行阶段的溢价。 银行股息率一般都很高 ，28家银行近5年的平均股 息率为2.16%，高于A股平均的0.65%，有15家银 行近五年是年年派息的，平均股息率最高的是工 商银行，近五年平均下来是5.32%。这是什么概 念呢，近五年工商银行的股价平均下来是3.7元， 相当于你花370元买入100股，一年下来能稳定分 红370乘5.32%等于19.7块钱，而工行一年期定期 存款利率不过1.75%。 从估值来看，2018年最后一个交易日的银行平均 P/E为6.13，P/B为0.81，这两个指标都远低于A 股整体水平，在所有申万一级行业里几乎是最低 的；同时期美国银行板块平均P/E为12.7，P/B为 1，国内银行的估值水平距离美股还有一定距离。 我们还可以从PB-ROE框架来看行业的价值，我 们将各行业的PB、ROE做二维散点图，纵轴表示 市净率PB，横轴表示净资产收益率ROE，目的是 找出那些ROE高水平而PB低的行业，这样的行业 是当前性价比最高的。 目前在申万28个行业中， 银行是位于PB-ROE图的最右下方的行业，也就 是说性价比是最高的 。 券商的特点和银行相比有较大的区别。券商是金 融类行业中周期属性比较强的 。从逻辑上看，经 济向好的时候，人们在股票市场上交易也会更频 繁，券商的盈利会增加；而经济变差时，股票作 为表现差的资产交易会减少，券商的盈利会下降。 通过复盘2000年以来