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目 录
TOC \o 1-1 \h \z \u 美林投资时钟及其改进框架 4
改进版投资时钟在中国的应用 6
本次大类资产轮动到哪儿了? 13
图目录
图 1 美林投资时钟理论中的经济周期 4
图 2 模型改进后我国大类资产轮动更加明显 5
图 3 04-08 年经济和资产轮动周期 7
图 4 07 年 3 月开启连续加息周期标志进入过热期 7
图 5 实际利率于 08 年 3 月见底标志进入滞胀后期 7
图 6 08-11 年经济和资产轮动周期 9
图 7 货币政策从 08 年 9 月宽松标志进入衰退后期 9
图 8 央行 10 年 1 月开始升准标志进入过热期 9
图 9 实际利率于 11 年 6 月见底标志进入滞胀后期 10
图 10 11-13 年经济和资产轮动周期 11
图 11 央行于 11 年 11 月降准标志进入衰退后期 11
图 12 13-18 年经济和资产轮动周期 12
图 13 央行 16 年 8 月重启逆回购标志进入过热期 13
图 14 17 年 8 月实际利率回升标志进入滞胀后期 13
图 15 18 年至今经济和资产轮动周期 14
图 16 M2 和社融存量增速分别于去年 10、11 月回落 15
图 17 除发达国家外,大部分国家普及疫苗时间都在 2022 年 15
图 18 今年基本面上弱于 07 年 15
图 19 10 年过热期间政策持续收紧 15
春节以后因美债利率上升和通胀预期升温,A 股出现较大的回撤,部分投资者认为 A 股的牛市可能就此结束了。此外去年四季度以来大宗商品涨价明显,A 股偏向后周期的资源品和金融股也跑出了明显的超额收益。展望未来,股票牛市还会继续么?大宗商品的牛市又会持续到什么时候?本次专题我们对美林投资时钟框架进行了改良,并用改进后的模型对大类资产的后市进行展望。
美林投资时钟及其改进框架
传统大类资产分析框架:美林投资时钟。谈及大类资产配臵的方法论,大家往往想用到美林投资时钟下的传统资产配臵框架。美林投资时钟是美林证券在 2004 年在《The Investment Clock》这篇报告中提出的,他们将美国 1973-2004 年的经济根据产出缺口
和通胀两个维度划分出了四个阶段,然后回测了四个阶段中大类资产的区间收益率,最终发现经济周期每一个阶段均对应着表现超过大市的某一特定资产类别:衰退期(债券)、复苏期(股票)、过热期(商品)、滞胀期(现金),详见表 1。美林投资时钟是美国历史的大致规律总结,在刚刚引入国内的时候非常好用,但 13 年后我国大类资产表现时常与美林投资时钟不符。例如 14/7-15/6 的类衰退期间,虽然 GDP 增速从 14Q2 的 7.6%降至 15Q2 的 7.1%,CPI 同比从 2.3%降至 1.4%,但流动性的宽松推动股市走牛,上证综指在 15/6/12 最高涨至 5178 点。18/2-18/9 期间,GDP 增速从 6.8%降至 6.5%,CPI从 18/3 的 2.1%持续升至 18/9 的 2.5%,经济处于类滞胀阶段,但此时因经济下行压力的增大,货币政策不再收紧,进而使得这期间债市从 18 年初开始走牛。
图1 美林投资时钟理论中的经济周期
资料来源:Merrill Lynch,
表 1 1973/4-2004/7 美国各阶段大类资产收益率
经济周期
债券
股票
大宗商品
现金
衰退
9.8%
6.4%
-11.9%
3.3%
复苏
7.0%
19.9%
-7.9%
2.1%
过热
0.2%
6.0%
19.7%
1.2%
滞胀
-1.9%
-11.7%
28.6%
-0.3%
资料来源:Merrill Lynch,
美林投资时钟的局限性。反思美林投资时钟失效的关键原因,在于美林投资时钟仅通过产出缺口、通胀两大指标来划分经济周期,没有考虑流动性这个变量。我们知道,任何一种金融资产的价格都是从未来贴现过来的,债券市场贴现的债券未来还本付息的
现金流,股票市场贴现的是公司未来的自由现金流或者个股的股息,商品市场的价格主要指的是期货或期权的价格,贴现的是未来某个时点合约对应的资产的远期价格。因此每个资产在估值时都离不开两个因素,一个是基本面,一个是贴现率。美林投资时钟主要从基本面切入,即 GDP 代表基本面的量,CPI 代表基本面的价,两者的边际变化代表着 DCF 贴现模型中分子端基本面的边际变化,因此时钟的局限性也比较明显,即美
林投资时钟对贴现率的边际变化不敏感(所谓的流动性变化)。实际上,流动性非常重要, 1936 年凯恩斯的《就业、利息和货币通论》出版以来,政府通过制定宏观政策来干预经济这一行为逐渐被大家所接受,至今宏观政策不仅对实体经济有影响,对金融市场
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