债牛中继，还是债熊起点.docxVIP

目 录 近期债市调整的原因 1 超储率与资金面究竟什么关系？ 2 隔夜利率为何紧张？ 4 如果隔夜上升到 2.2?，债市会如何？ 5 近期，债券市场出现一轮调整，十年国债收益率从 3.05%最高上行至 3.15%，特别是上周五和本周一调整速度较快、幅度较大，两天累计上行 6bp。 我们在 2021 年 3-4 月提出“债牛已至”，并连续发布 9 篇系列报告；十年国债收益率从 3.3%左右最低下行至 3.05%左右，“债牛已至”已被验证。 5 月中下旬以来，市场看多情绪上升，但收益率并未加速下行，反而随着资金面收敛，出现今年 2 月以来的最大调整。 目前十年国债回到 3.10-3.15%，市场相当多观点开始谨慎甚至偏空，也有很多朋友询问 “债牛已至”观点是否有变化。 我们的结论是：债牛未央。 本报告为“债牛未央”系列报告第一篇。 近期债市调整的原因 客观来讲，近期债市调整的速度和幅度超出我们的预期。我们想到了债市可能有调整，但是短端几个交易日上行 10bp 还是超出了我们的设想。 分析后市，还是要先看债市调整的原因。事后来看，我们认为债市调整的主要原因如下：第一，5 月底以来的资金面收敛，特别是隔夜紧张是债市调整的根本原因。 3-5 月债市收益率下行的一个重要支撑是，资金面的持续好于市场预期。从 R007 中枢看，基本在 2.2%左右甚至略低，R001 中枢在 2.0%左右，比市场最乐观的预期还好要。 然而，5 月底以来，资金利率偏紧，特别是隔夜利率与 7 天利率倒挂，上行至 2.3%以上，打破了之前资金面友好的局面，相当多因为资金面觉得可以先做多的投资者止盈或者翻空。 第二，市场对未来资金面“易紧难松”的担忧上升。 上一点是现实层面的问题，这一点是市场预期层面的问题。从市场预期来看，3 月以来，市场一直担忧资金面，只是由于一直担忧落空，导致没有体现在债市上。 然而，此次资金面确实出现紧张，以及市场认为“超储率低+地方债发行+货币基金乏力 +央行不对冲”，导致对未来的资金收紧预期显著强化，对资金面的担忧达到 3 月以来最高。第三，市场担忧未来地方债发行放量。 尽管全年地方债发行额度可能已经被下调，但是市场担忧下调后的额度也要在 10 月左右 发完，那么 6-10 月的债市供给压力会很大。 这一担忧目前看是个伪逻辑，昨天财政部长刘昆已经表示，“适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏”。其实，早在 4 月份，财政部国库司副主任已经表示，“科学设计发行计划、合理选择发行窗口、适度均衡发行节奏、避免债券发行过于集中”。 第四，很多前期看多的投资者止盈。 我们熟悉的一些朋友在 3-4 月开始做多，但到国债收益率下行至 3.1%以下普遍已经止盈，止盈盘确实也对债市造成压力。 第五，突破阻力位，追多者众，然而止损位太过一致，导致集中止损。 市场总有所谓关键阻力位的概念，比如十年国债 3.1%、十年国开 3.5%、国债期货 98 等，这些阻力位被突破之后，很多人追多，确实导致了一波短期下行，但是，这种下行是不可持续的，更大的问题是，止损位恰恰又都是阻力位，这就导致反向突破回来，产生集中止损。 第六，市场情绪恐慌盘出现。 随着债券市场短期快速大跌，情绪恐慌已经出现，“先抛了再说”阶段性主导市场。第七，市场基于传统“增长+通胀”框架，对债券悲观态度是深层次原因。 市场对于债市一直是看空的，只是在 3-5 月屈服于资金面、“资产荒”，收益率出现下行，但是一直是不情不愿。 近期债市调整之后，看空观点又开始活跃，反映的仍然是传统框架“增长+通胀”的悲观看法，跟 3-5 月没任何区别。 总体上讲，我们认为，近期债市调整是隔夜利率上行、资金面收敛触发，叠加市场对资金面、债市悲观预期集中发酵，再叠加交易行为的集中止盈、集中止损导致的牛市调整。 超储率与资金面究竟什么关系？ 市场对于隔夜利率上行、资金紧张的普遍解释是“超储率低+地方债发行+货币基金乏力 +央行不对冲”，我们对此并不认可。 我们认为，这些都是表面原因，资金利率的关键从来都是央行的意图。 市场对资金面的分析主要围绕超储率，即认为超储率低，资金紧；超储率高，资金松。这种分析从历史上看其实并不成立，超储率与资金利率肉眼可见没有什么关系。 图 1：超储率与资金利率没有什么直接关系 资料来源：Wind， 近期也有不少文章分析超储率和资金利率的关系，我们认为都没讲到问题的本质。我们认为，超储率与资金利率的关系有两个层面需要考虑： 第一，银行层面，要具体看超储率高或者低的原因。超储率的变化有“主动降超储、被动降超储、主动提超储、被动提超储”四种情况，如果银行因为对未来资金预期稳定、备付需求降低，导致“主动降超储”，那么就会出现“超储率低+资金面松”的组合。相反，如果是银行