对比18年底海外市场波动引致的A股最后一跌.docxVIP

18 年年底事件冲击回顾 美国：H2 加息+经济悲观预期冲击市场 18 年全年美国均处于经济复苏进程中，受益于特朗普政府《减税和就业法案》刺激，全年 GDP 增速达到 2.9%，比 2017 年提升 0.5pct，达到三年新高，其中 18Q2 GDP 增速 3.3%,达到阶段高点；就业率从年初的 60.2%升至 60.6%，达到 2009 年以来的相对高点，但随着 8 月份 ISM PMI 的见顶，以及一系列事件的推动，经济动能向下的悲观预期越来越多的计入风险资产价格之中，导致美股 9 月 21 日见顶后一路回调，至 12 月底，跌幅约为 20%。 首先，从年初开始的贸易战隐含的需求冲击担忧贯穿全年， 9 月下旬贸易战升级，美方 宣布自 9 月 24 日起对 2000 亿美元中国输美产品加征 10%的关税，中方同步进行反制，对原产于美国的约 600 亿美元商品加征 10%或 5%的关税。 之后的十月初海外极为动荡，当时美国经济数据依然强劲，美联储主席鲍威尔再次确认了鹰派立场，暗示美联储在联邦基金中可能会超过中性（ 点阵图中显示中性名义利率为 3%）。鲍威尔的言论是让 10 年期国债收益率与点阵图中对长期政策利率中值相比大幅向上偏离的 最后触发因素，为 10 年期国债收益率的进一步上扬打开了空间，这也使得年内曲线短期重新走陡的可能性提升。 10 年期国债收益率在 3.12%水平上侧的突破，使 1984 年后 10 年期国债收益率下降趋势被测试并被打破，市场担忧这是否是一个会引发风险资产波动的危险信号，历史上看，1984年后下降趋势的每一次重大测试都与随后标普 500 指数的动荡期相吻合。 图 1： 美国 10 年期国债收益率接近/突破趋势线复盘 10 月初，众议院反垄断小组委员会的民主党工作人员在结束了对亚马逊公司、Facebook、 Alphabet 旗下谷歌、苹果公司四家科技龙头的市场影响力长达 16 个月的调查后，发布报告 称美国最大的几家科技公司利用自身的优势地位压制竞争、扼杀创新，并呼吁国会考虑强制 将其占主导地位的在线平台与其他业务分开。这触发了科技股的暴跌。另外，意大利财政问 题以及政治风险升级，也加剧了全球悲观情绪。 同时，随着 11 月 6 日的中期选举临近，市场预期特朗普可能丢掉众议院，这将导致他 在其后两年推行基建和减税法案阻力增大，而支撑 17-18 年美国经济复苏的关键因素——税改及其推动的企业盈利改善，也可能在之后蒙上一层阴影。 盈利预期回落叠加无风险收益率的显著上行，使得美股高企的估值更加不稳固，另外从流入股市的资金来看，支撑美股从 2009 年以来持续高歌猛进的一大因素是回购资金，九年 内美股上市公司累计回购 3.3 万亿美元，随着美债利率的显著上行，企业回购动力被明显削弱。 图 2： 美国 09 年以后的回购情况 BofA 冲击路径：以上事件因素表达在其他大类资产价格上，可以观察到油价在 10 月见顶回 落，同时风险逐步传导至信用债市场，信用利差开始显著抬升；到 11 月 8 日，名义利率、实际利率见顶回落。而这一次实际利率的见顶，同时表征着 A 股市场成长相对价值持续三年趋势性跑赢的拐点。 图 3： 强美元背景下，油价在 2018 年十月见顶回落 图 4：油价见顶也是信用利差见底抬升的信号，之后实际利率见顶 wind，整理 wind，整理 图 5：美国实际利率 TIPS10y vs A 股成长/价值 wind 当然，这一切触发美股下跌事件的根本因素，还是来源于基本面，可以观察到基于多变量（利率、信用、汇率等）拟合的标普 500 同比值（下图红线）， 18 年 1 月至 12 月全年处于下行区间，9 月开始下行加速，可以部分解释实际值（黄线）在 Q4 的崩塌。 图 6： SP500 拟合值 vs 真实值 wind 国内：内忧外患，市场持续调整 18 年经济的拐点从年中 PMI 见顶开始，库存周期从被动补库转为主动去库，随后工业生产、服务业、消费、投资均呈现出疲弱状态，微观主体对经济也形成了一致下行的悲观预期。各经济数据均有所回落： GDP 同比增长 6.6%，增速较 2017 年回落 0.2pct，全年呈现逐季回落态势；固定资产投资增速 5.9%，较 2017 年回落 1.3pct；工业增加值增长 6.2%，小幅回落 0.4pct；社零增速 6.9%，较 2017 年回落 2.12pct。PPI 全年同比增速 3.5%，比 2017 年降低 2.8pct，全年工业企业利润总额同比增速 10.3%，较 2017 年大幅回落 10.7pct。 18 年的市场全年笼罩在三大阴影中：经济短周期向下拐点、金融去杠杆、贸易战；而在这三大阴影的背后，是美联储加息+缩表+强美元的海外环境；熊市的节奏主要表