消费股的超额收益来自哪里.docxVIP

近期我们发布了《为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注》、《熊市反弹的时间与空间》、《消费正在成为“新共识”》多篇报告，指出“对于投资者而言把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要”，“消费风格将成为下半年市场的‘新共识’”。 那么消费股的“确定性”来自哪里？追溯历史上的三轮消费占优行情来看，我们发现消费的确定性主要来自政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量的推动。 一、消费股的超额收益来自哪里？ 从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情，分别是在 ①2009-2011 年，“四万亿刺激”过后的财富效应带动了 2010-2011 年消费白马行情；② 2016-2017 年，供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额收益；③ 2019-2020 年，消费作为核心资产成为机构重仓方向，中美贸易摩擦与疫情强化了消费的确定性溢价。 图 1：2008 年以来 A 股出现过三轮消费股明显占优行情 消费超额收益（12M滚动） 消费板块PE(右轴） 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2006-60% 2006 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 20162017201820192020202120220.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 200720082009201020112012201320142015资料来源：Wind， 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 我们总结了消费占优行情的发生规律，整体来看消费的“确定性”主要来自四个维度 （政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量的推动）： 政策视角：宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应，进一步转化成居民消费潜力的修复。“促消费”以及产业刺激政策对行业基本面也有更为直接的提振作用。 周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升，CPI 与PPI 变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局。 财务视角：稳定且高的 ROE 带来消费板块的确定性溢价，也使得消费板块穿越周期取得超额收益。 资金视角：外资与公募基金对消费多有青睐，固收市场 “资产荒”也推动配置型资金入市超配消费龙头。 政策视角：政策助力释放消费潜力，促消费政策立竿见影 一方面，宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应，进一步转化成居民消费潜力的修 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022复。我们观察发现，在 2016 年以前人均可支配收入增速对消费板块相对市场的盈利增速差存在领先性，但是随着收入增速波动率的下降这样的趋势越来越不明显。与此同时，由于房地产占中国居民资产比例约 60%，房产价格的变动对居民财富也有非常直接的影响，在 2020 年之前与消费板块盈利增速差走势也较为同步。这也是为什么“四万亿”刺激与棚改货币化后消费业绩出现了滞后修复，也带来了消费的超额收益行情。 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 图 2：不同时期的居民财富效应推动了消费相对业绩优势 资料来源：Wind， 另一方面，产业刺激政策对行业基本面也有更为直接的提振作用。参考 2008 年金融危机以后，我国政府出台了一系列刺激经济发展的措施，包括四万亿基建投资计划、家电下乡、汽车下乡、十大产业振兴计划等。2008 年的四万亿基建投资计划推动我国基建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益，而随后 2009 年的“家电下乡”、“汽车下乡”等促消费政策推动汽车、家电板块成为了当年表现最为强势的行业。四万亿政策刺激下宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，汽车与家电的销量快速增长也显著提振相关板块上市公司业绩，在 2009 年汽车与家电享受了估值与业绩双升。 图 3：汽车自 08 年 12 月末开始跑赢地产，家电在 09 年下半年开始显著跑赢 图表标题400% 图表标题 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2008-062008-122009-0 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 资料来源：Wind， 注：累计收益率以 2008 年 11 月 4 日收盘价为基准计算 周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升 从宏观特征来看，消费的超额行情主要对应通胀抬