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铝行业研究报告看好盈利提升主线下的铝板块配置机会 （报告出品方/作者：中信证券，拜俊飞、敖翀） 板块评析：吨铝盈利提升变成近期板块主线 2020 年至今，中信铝行业指数存四个主要上行阶段。其中，第一个上行阶段（2020 年 4 月至 2021 年 8 月）主要由全球央行抽水机共振国内疫情后动工复产平添的市场需求快速增长以 及时程能耗双往上断电减产引致的供给收缩所驱动。第二个上行阶段（2021 年 11 月至 2022 年 3 月）主要由欧洲能源危机所引致的减产所致。第三个上行阶段（2022 年 4 月至 8 月） 主要由稳中求进快速增长政策以及西南地区断电减产所驱动。第四个上行阶段（2022 年 12 月至 2023 年 2 月）主要由云南省断电减产不断扩大以及国内经济预期向不好所致。当前上行阶段（2023 年 6 月至今）主要由吨铝利润提升所致。 归因于供给约束以及盈利弹性，中信铝行业指数长期跑赢上期所铝价。自 2021 年曰 行能耗双往上政策以来，中信铝行业指数持续跑赢上期所铝价。2021 年至今（截至 2023 年 8 月 14 日），前者收益率达致 62.8%，显著超越后者的 30.8%。一方面，这充分反映出电解铝 追加新增产能总量存管制且断电减产频发导致行业供给存强约束的共识。另一方面，这与铝板 块估值有关，铝价上行时，吨铝利润快速提升，对应的估值水平大幅下降，助推板块回调。 第一个上行阶段主要由全球流动性趋紧、国内经济衰退以及能耗双往上政策驱动。第一 个上行阶段主要分为两个部分。第一个上行阶段第一部分（2020 年 4 月至 2021 年 4 月） 主要由全球央行流动性趋紧以及疫情后国内经济衰退所致。2020 年 3 月，美联储两次很很紧 心急降息至 0.00%-0.25%，并启动定量趋紧计划。同时，随着国内疫情防控形势向不好，企业 动工复产快速大力大力推进，电解铝市场需求快速回升。上述因素导致铝价持续上涨，吨铝利润大幅乌 阔，板块显著上行。这一期间，上期所铝价快速增长 51.1%，吨铝利润由-547.8 元涨至 4128.6 元的历史新高，中信铝行业指数上涨 65.8%。 能耗双往上断电减产并使铝板块弹性激增。第一个上行阶段第二部分（2021 年 4 月至 8 月）主要由能耗双往上政策下电解铝断电减产所致。2020 年 9 月，中国国家领导人在联大 一般性辩论上明确提出了中国“双碳”目标的时间表。2021 年 8 月，发改委印发了《2021 年 上半年各地区能耗双往上目标顺利完成情况晴雨表》。能耗双往上政策下，云南、内蒙古、广西等多地电解铝追加新增产能断电减产。供给受到严格控制，铝价以及吨铝利润再创新高，板块大幅回调。 这一期间，上期所铝价快速增长 25.2%，吨铝利润涨至 5540.5 元，中信铝行业指数上涨 71.9%。 能耗双往上断电减产背景下，中信铝行业指数弹性激增，跑赢上期所铝价的幅度明显拉阔。 第二个上行阶段主要由欧洲限电减产所驱动。据阿拉丁资讯，2021 年 12 月，法国电 力公司相继关停三座核电反应堆，并延长另两座反应堆停工时间，德国宣布将在年底之前 关闭一半核电站，同时俄罗斯减少欧洲天然气供给。上述因素导致欧洲电价飙升，部分铝 企用电成本增至 3 元/千瓦时以上，法国敦刻尔克铝业、德国 Trimet 铝业、黑山 KAP 铝厂 相继表示将关停旗下铝厂。据世界银行数据，2021 年 1 月至 12 月，欧洲天然气价格由 7.27 美元/百万英热增至 38.03 美元/百万英热，增幅达到 423.1%。随着俄乌冲突于 2022 年 2 月爆发，欧洲能源危机进一步恶化。海外减产刺激铝价以及板块大幅上涨。在此期间上期 所铝价增长 27.3%，吨铝利润由-1230.4 元增至 4651.4 元，中信铝行业指数上涨 28.1%。 第三个上行阶段主要由稳中求进快速增长政策及西南地区断电减产驱动。中共中央政治局 2022 年 4 月 29 日举办会议，特别强调疫情必须把握住、经济必须挽回、发展必须安全。云 南省 9 月起该停在在槽方式积极开展电解铝能耗管理，减产规模达致 20%。稳中求进快速增长政策下国内宏观 经济预期的提高以及西南地区减产并使铝板块热度激增。在此期间，虽然上期所铝价下降 11.5%，吨铝利润由 3287.4 元降至 645.8 元，中信铝行业指数仍横盘 44.6%。 第四个上行阶段主要由云南减产不断扩大及国内经济预期向不好驱动。2023 年 1 月 5 日， 贵州电网发布通告则表示将对省内铝企推行第三轮停在在槽增至负荷。据上海有色网，2023 年 2 月 下旬，云南地区铝企接到减产有关文件，除个别铝厂外，其他铝厂仍须在整体投入使用追加新增产能上 将减产规模不断扩大至 35%-42%。