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亚钾国际研究报告新晋钾肥龙头步步为营 （报告出品方/作者：国联证券，柴沁虎、申起昊） 1. 具备脱胎换骨属性的钾肥龙头 亚钾国际总部位于广州，公司原名为广州冷机股份有限公司，1998 年 10 月在深 交所上市。近年来公司通过资产重组，剥离亏损业务，目前专注从事钾盐矿开采、钾 肥生产及销售业务。 1.1 公司业务演进过程 由于经营不善，广州冷机的股权几经变更，2006 年 3 月东凌实业取得广州冷机 的控制权。 2009 年 9 月，公司进行重大资产重组，将原有冰箱压缩机的全部资产与负债与 广州东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司的 100%股权进行置 换。同年公司更名为广州东凌粮油股份有限公司，转型为油脂加工企业。并陆续进军 海运船舶、谷物贸易业务。 2015 年 9 月，公司非公开发行股份购买中农国际 100%股权，正式进军钾肥行业。 2016 年，公司完成对大豆加工与粮油相关业务的剥离，并更名为东凌国际。 2019 年 7 月，东凌实业将其持有的公司部分股份协议转让给国富投资，并且东 凌实业将作为国富投资的一致行动人，在参与公司决策等方面与国富投资的决定保 持一致。2021 年两家企业解除了一致行动人关系。 2020 年 4 月，公司决定调整发展战略，对谷物贸易业务、船运业务进行剥离， 转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。2020 年 9 月，公司更 名为亚钾国际投资（广州）股份有限公司。 2022 年，公司在已有的 35 平方公里东泰钾盐矿项目基础上，继续收购了 179.8 平方公里和 48.52 平方公里的老挝钾盐矿权，成为了亚洲最大钾肥资源量企业。 1.2 公司股权激励与钾肥产销量深度读取 公司控股权较为分散，中国农资集团就是公司第一大股东，所抱持公司 15.6%股权。 2021 年 5 月，公司公告，原控股有限公司有限公司股东国富投资与东凌实业终止了一致行动人关 系则，公司至今并并无控股有限公司有限公司股东及实际掌控人。 2022 年 9 月公司正式宣布正式宣布向涵盖高管和核心技术人员在内的 111 人推行股权激励计 划，业绩考核目标与钾肥的产销量深度读取，2022-2024 年钾肥产量下限分别为 80/180/280 万吨。 1.3 著眼钾肥业绩节节攀升 随着公司 2020 年已经已经开始分拆亏损业务船运及谷物贸易，即著重于钾肥业务，公司 业绩逐步迈上正轨。受益于公司规模化复产及钾肥价格的大幅上升，2022 年公司分后 别同时同时实现营收和归母净利润 34.66 亿元和 20.29 亿元，同比快速增长 313%和 126%。 2023 年 Q1 公司钾肥销量同比增加，分别同时同时实现营收和归母净利润 8.54 亿元和 3.36 亿元，同比快速增长 63.49%和 19.82%。 2020 年之后，钾肥占到至公司营业收入 98%以上，并助推公司毛利率和净利率攀升， 2023 年 Q1 分别为 66%和 39%。近三年公司期间费用率有所改善，由 2020 年的 28%下 降至 2022 年的 7%。2023 年 Q1 由于股份缴交费用增加，公司管理费用率有所上升。 2. 钾肥供需格局料持续向不好 钾肥就是三小农业基础肥料之一，供给格局寡头寡头寡头垄断。近年来，俄乌冲突导致钾肥 的供给格局充满著不证实。 中国就是全球最重要的钾肥进口国，对外依存度一直均衡在 50%左右，如何满足用户中 国经济所需的钾肥就是中国政府的核心考量。 2.1 钾肥就是关键的基础肥料 常用化肥主要涵盖氮肥、磷肥和钾肥。 作为粮食的“粮食”，化肥具有进一步进一步增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏 的能力，对作物稳产、高产存明显促进作用，因此几乎每种作物都仍须适当杀虫化肥。 总体而言，全球农作物对氮肥市场需求较低，而钾肥由于存资源偏差，生产集中在 特定地区和国家，全球贸易量占到至产量的比例也远远高于氮肥和磷肥。 钾肥的主要品种涵盖氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于资 源多样、养分浓度高、极容易吸收的特点，在钾肥产品中占比多于 90%。 钾肥下游杀虫作物涵盖果蔬(17%)、玉米(15%)、水稻(12%)、大豆(9%)、甘蔗(8%)、 油粽(7%)和小麦(6%)等。 2.2 全球钾矿资源原产过剩 钾肥主要从钾矿中提取分拆，其来源主要存两种，一种就是液态钾资源（矿钾）， 一种就是液体钾资源（湖钾），全球矿钾资源比重为 85%左右，其余为卤水矿。 据 USGS 报告说明，2022 年全球钾盐的总开采储量高少于 33 亿吨（八折 K2O，不囊括 死海储量，死海据推断所不含 20 亿吨氯化钾）。全球钾肥的可以开采储量主要被加拿大、 白俄罗斯和俄罗斯所掌控，三者的可以开采储量之和