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发展中国家的股票市场开放与长期经济增长 一、 中国证券市场开放的最优时点选择 资本市场的开放一直是国际金融领域最受争议的问题之一。虽然在过去的二十年间许多发展中国家逐步解除了对跨境资本流动的一些限制,但是对于开放如何影响一国增长与稳定这一基本问题,学界目前尚无统一认识。国内学界在这一方面有不少有价值的研究。在理论方面,姜波克(1999)对中国资本管制和人民币自由兑换作了系统的研究。姜波克和朱云高(2004)建立了一个基于内外均衡的分析框架,并提出国际收支结构可维持性是成功实现资本账户开放的核心。余永定(2000)在研究东南亚金融危机的基础上分析了中国保持资本管制的必要性。张礼卿(1999)和张志超(2003)结合排序理论和中国情况,探讨了中国资本账户开放的顺序问题。戴学来(2003)回顾和评价了国际上对证券市场开放的研究,指出中国过快开放证券市场的短期收益将很难弥补潜在的危机。在实证方面,李巍(2007)利用中国的数据研究了资本账户开放、金融稳定和金融发展的长期协整关系。李巍(2008)利用跨国横截面和面板数据模型研究资本账户开放、金融发展对金融不稳定和国内资本产出率的影响。李巍和张志超(2008)用横截面数据分析了FDI和非FDI资本账户开放对实际汇率和经济增长波动的影响。李巍和张志超(2009)用跨国面板数据分析了不同类型资本账户开放对金融稳定的影响,并利用切换系统最优控制模型分析了中国证券市场开放的最优时点选择问题。 在国际上,基于完美市场假设的新古典理论认为资本市场开放有利于金融资源在全球范围内的有效配置。资本流入将降低发展中国家资金成本,推动其投资和经济增长(Fisher,1998,2003;Obstfeld,1998;Summers,2000)。但不少学者认为发展中国家市场存在次优性,反对贸然开放资本市场(Bhagwati,1998;Rodrik,1998;Rodrik and Subramanian,2008;Stiglitz,2002)。他们指出,制约发展中国家经济增长的首要因素是投资需求的不足而非资金匮乏,因此通过吸引外资流入来改善外部融资环境将无法有效促进经济增长;相反大规模的外资流入往往会引起短期经济过热、资产价格高企和实际汇率高估,引发货币危机,最终对一国经济的长期增长造成严重危害。 国际上早期的实证研究大多发现资本账户开放无显著增长效应,甚至是负效应(Alesnia et al.,1994;Arteta et al.,2003;Rodrik,1998)1。然而近期的一些基于新古典增长理论的实证研究则对早期研究结果提出了质疑(Henry,2003,2007)。他们认为早期研究存在三个主要缺陷:(1)只关注资本市场开放对经济增长的长期平均影响,而忽略了新古典增长理论所强调的短期经济增长效应;(2)忽略增长效应在发展中国家和发达国家的差异性;(3)使用广义的资本账户开放无法有效区分资本流入和资本流出的不同影响。根据新古典理论,只有对资本流入开放才会带来增长效应。为克服这三个缺陷,这些近期研究多以发展中国家作为研究对象,采用所谓的政策实验方法(policy experiment approach)来考察资本市场开放的短期经济增长效应,即将开放政策实施前五年的平均增长率与实施后五年的平均增长率作简单比较。鉴于股票市场开放主要针对的是资本流入,更符合新古典理论有关资本市场开放的定义,这些研究将关注的焦点转向了股市开放。他们发现开放股市能够有效地刺激发展中国家短期经济增长并认为其实证研究结果能有力地支持新古典增长理论。 虽然这些新兴的政策实验研究对文献做出了贡献,但我们认为,由于政策实验法在逻辑性、理论合理性和计量方法方面存在种种缺陷,其研究结果的可靠性不足,并不能有效支持新古典理论。首先,其研究的逻辑性存在问题。这些研究首先假设新古典增长理论能正确地解释股票市场开放政策的增长效应,并据此将增长效应在实际数据中出现的时间严格设定在政策实施后的五年内,然后再用由此估算出来的短期增长效应作为支持新古典理论的事实依据。鉴于这些假设未经任何检验,我们不禁要问,倘若放宽这些假设,研究结果是否会有所改变?是否仍能支持新古典增长理论? 其次,其理论合理性值得商榷。这些研究仅仅考虑开放政策实施后五年内的经济增长这一做法实质上隐含了一个非常重要的假设,即这一政策在实施五年后不具有经济增长效应。在本文第六部分中,我们将提供充分的证据来驳斥这一假设。另外,仅凭开放政策出现的短期经济繁荣这一点远不足以支持新古典增长理论。更为严谨的研究应该同时考察验证新古典理论的其他相关推断。 最后,这些政策实验研究所运用的计量方法存在严重缺陷。一方面,由于这些研究的样本仅包含了实施了开放政策的国家,而未能加入尚未实施开放政策的国家,并且在政策实施前后的