大变局6：高自由现金流如何指导投资？.docxVIP

图表索引

图1：A股非金融的ROE（TTM） 4

图2：工业企业产能利用率下行 4

图3：A股剔除金融的资产负债率下行（一季报） 4

图4：库存周期触底但未有明显补库 4

图5：22-23年的投资现金流收缩、向收入增速靠拢 5

图6：自由现金流的计算公式 5

图7：23年FCFF创历史新高（亿元） 5

图8：23年FCFF/市值也创历史新高 5

图9：ROE的稳定性——要么是分子端（R）稳定，要么是分母端（E）跟随R的下行而下行 8

图10：通过FCFF及各分项勾勒产业经营周期 10

图11：23年三季报筛选结果回顾：通过FCFF及各分项勾勒产业经营周期 11

图12：A股各行业经营周期分布：24一季报 13

图13：出清末期代表行业：聚氨酯 14

图14：出清末期代表行业：风电整机 14

图15：风电整机供给收缩至底部+收入改善 15

图16：钛白粉供给收缩至底部+收入改善 15

图17：工程机械供给收缩至底部+收入改善 15

图18：电子化学品供给收缩至底部+收入改善 15

图19：回升期代表行业：大宗纸 16

图20：回升期代表行业：面板 17

图23：大宗纸的补库存可以保证毛利率 17

图24：面板的补库存可以保证毛利率 17

图25：扩张期代表行业：客车 18

图26：扩张期代表行业：被动元件 19

图27：客车周转率驱动ROE改善 19

图28：船舶周转率驱动ROE改善 19

图29：纺织周转率驱动ROE改善 19

图30：数字IC驱动ROE改善 19

表1：筹资现金流恶化主要来自于“筹来钱”减少 5

表2：FCFF绝对值-较高的行业是传统高股息行业、消费行业 6

表3：FCFF绝对值变动：23年报-22年报（亿元） 7

表4：潜在的稳定ROE行业一季报情况筛选（满足CR3、杠杆率、资本开支、FCFF

等若干条件） 9

表5：FCFF行业比较框架一级行业定位，数值为各分项过去半年变动值（关注方向，即下表红绿柱子，单位亿元） 12

表6：出清末期优选品种 14

表7：回升期优选品种 16

表8：扩张期优选品种 18

一、大变局：企业经营周期的新模式，自由现金流新高

我们在5.5发布了A股24年一季报综述，讨论了在经济底层基础变化的背景下，A股上市公司企业微观行为的变化，详见《大变局4：企业经营周期的新模式》。

其中，比较引人关注的A股财务数据显示：A股ROE的下滑时间11个季度已超过历史可比周期（7-8个季度下滑），收入下行带来的产能利用率持续低位、企业主动收缩杠杆，仍是主要原因。

图1：A股非金融的ROE（TTM） 图2：工业企业产能利用率下行

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在这样的需求背景下，企业相应地逐渐调整经营姿态转向偏向审慎的决策——资产负债率下降，其中无息负债率下滑明显；

库存周期触底，但没有明显意愿补库存（经营现金流改善）；

投资现金流流出减缓（CAPEX下行），筹资现金流减少流入（筹来的钱金额下降）。

图3：A股剔除金融的资产负债率下行（一季报） 图4：库存周期触底但未有明显补库

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图5：22-23年的投资现金流收缩、向收入增速靠拢 表1：筹资现金流恶化主要来自于“筹来钱”减少

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图6：自由现金流的计算公式

经营现金流改善、减少举债、减少CAPEX的结果，就是企业【自由现金流】继续维持在历史高位。我们自23年8月A股中报分析以来，提示企业自由现金流的

新高值得留意。目前以23年年报口径来看，A股非金融的自由现金流仍是2010年以来的最好水平。

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图7：23年FCFF创历史新高（亿元） 图8：23年FCFF/市值也创历史新高

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二、高自由现金流的行业，以及自由现金流改善的行业

上文公式显示，自由现金流的变动主要由三部分来影响：经营性的现金流

（正贡献）、营运资本开支（负贡献）、资本开支（负贡献）。自由现金流是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额，是企业产生的在满足了再投资需要之后所剩余的现金流量，即EBITDA扣除交税、CAPEX、营运资本等支出后剩余的可归属股权人或债权人的资金，其不仅受EBIT影响，还受CAPEX、营运资本等的支出节奏影响。

因此，自由现金流并不算会计账面的现金流，而属于类似于股权人和债权人“可自由支配”部分的概念。

以更为标准的23年年报自由现金流来看，自由现金流比较高的行业集中在两类行业——

第一类是典型的高股息行业，煤炭、食品饮料、交运、石化、建筑，这支持了未来高股息行业潜在派息