债市环境再“分化”.docxVIP

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一、二季度以来，收益率“一波三折”，缘于发债节奏、部分领域监管收严等 4

（一）二季度以来，收益率呈倒“一波三折”，信用利差处于持续收窄通道 4

（二）收益率阶段性波动，与发债节奏偏慢、长端利率风险关注度升温等有关 6

二、往后来看，政府发债节奏或干扰流动性、监管收严下的资金流向值得关注 7

（一）国债发行节奏或相对均衡，关注地方债发行节奏、尤其是前期计划发而未发的部分 7

（二）部分领域监管收严下，或使得长端利率承压、对短端利率提供增量资金 9

三、债市分化再现：利率曲线边际“陡峭化”，信用债“资产荒”下长牛延续 10

（一）综合基本面、流动性边际变化等，收益率曲线或边际“陡峭化”、长端阶段性承压 10

（二）信用债“资产荒”或持续存在，中低评级利差甚至明显收窄、后续还待跟踪 13

风险提示 14

图表目录

图表1：“两会”以来，债市收益率趋势下行、“一波三折” 4

图表2：4月中下旬、6月底至7月初，债市收益率一度出现调整 4

图表3：短端下行幅度比短端大 5

图表4：收益率曲线边际“陡峭化” 5

图表5：信用债收益率延续下行 5

图表6：信用利差压至历史低位、中低评级也明显收窄 5

图表7：地方债发行节奏较以往偏慢 6

图表8：前4月，债券供给相对偏弱 6

图表9：4月中下旬以来，央行多次提及长端利率潜在风险 6

图表10：特别国债发行计划公布、发行窗口期较长 7

图表11：4月以来，存款“搬家”现象一度非常明显 7

图表12：2020年特别国债集中在当年6月至7月发行 7

图表13：国债融资节奏相对平滑 7

图表14：二季度，部分省市地方债发行规模低于原计划 8

图表15：此前也存在地方债发行低于计划情况 8

图表16：地方债新券发行规模与当年新增额度对比 8

图表17：5月底，政策对长端利率潜在风险关注度再次升温 9

图表18：存款“搬家”现象逐步凸显 9

图表19：货基持仓以同业存单、短融为主 10

图表20：8成以上货基久期在半年之内 10

图表21：银行净息差持续收窄 10

图表22：2022年4月，存款利率市场化调整机制设立 10

图表23：年初以来主要基建上市公司订单持续改善 11

图表24：前期“万亿国债”项目相关水利管理投资回升 11

图表25：外需改善或还在延续 11

图表26：年内剩余政府债券待发规模依然较多 11

图表27：债市杠杆一度明显回升 12

图表28：警惕杠杆加足后的债市“急跌” 12

图表29：短端利率所处历史分位数较前期低点还有距离 12

图表30：经济修复阶段，流动性或维持平稳宽松 12

图表31：信用债融资延续偏弱状态 13

图表32：2022年企业债券和贷款一度呈现明显分化 13

图表33：土地市场降温拖累“土地财政” 13

图表34：城投债融资持续收缩 13

图表35：中低评级中票利差大幅收窄 14

图表36：中低评级城投债认购倍数明显回升 14

一、二季度以来，收益率“一波三折”，缘于发债节奏、部分领域监管收严等

（一）二季度以来，收益率呈倒“一波三折”，信用利差处于持续收窄通道

债市收益率趋势下行、“一波三折”，以4月中旬、7月初为明显分界线。“两会”以后，债市收益率延续下行、以10年期为代表的国债收益率在2.3?附近震荡，整体波动率相对较低、日内变化也相对有限，大多呈箱体震荡格局。债市“磨底”状态于4月中下旬阶段性终结，此后波动明显加大、10年期国债收益率于4月中下旬至5月中旬间上行近11BP。震荡调整过后，收益率波动得到阶段性缓和、自5月中旬以来处于温和下行通道。7月初再度波动上行、调整斜率较4月中下旬有所“放缓”（详情参见《债市的核心矛盾？》）。

图表1：“两会”以来，债市收益率趋势下行、“一波三折”

(%)(%)

(%)

(%)

2.54

2.48

2.42

2.36

2.30

2.24

2.18

2.12

2.74

2.67

2.60

2.53

2.46

2.39

2.32

2.25

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