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股票估值方法比较和分析 　　摘要：随着中国经济和金融体制改革的不断深化和开放程度的不断提高，准确评估企业价值或者说企业股权价值已成为越来越多企业关注的焦点。因为对企业进行股权价值估值不但是资本市场研究中的重要内容，而且它还与几乎所有企业的项目决策有关。对企业股权进行估值可以使用的模型主要有现金股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型、剩余收益模型以及Ohlson模型等。 　　关键词：股票估值；现金股利贴现模型；剩余收益模型；Ohlson模型 　　中图分类号：F21 文献标识码：A 文章编号：1009-0118（2011）-06-0-01 　　 　　一、现金股利贴现模型 　　股利贴现模型是最基本的股票价值评估模型，是1938年由Williams提出的，该模型认为：股票的内在价值等于该股票预计未来带来的所有现金流量的现值之和，而股票提供的现金流量包括每年末支付的股利和投资者出售股票时的价格，但是，股票的内在价值可以等于所有未来预期预期股利的现值，这是因为投资者出售股票的价格等于以后各期预期股利的现值，即投资者出售股票时的价格也是以后各期预期股利的现值。因此，股利贴现模型的具体形式如下： 　　 （1） 　　其中： 是0期股票（股权）的内在价值； 是0期后的预期的各期股利；r是投资者要求的必要收益率，也成为股权资本成本。 　　除该基本模型之外，很多经济学家在考虑到股利政策的影响及投资者不同时期的收益率要求的基础上，对式（1）进行修正，得到了基于基本模型的各种衍生模型，如：零增长模型、固定增长模型（即Gordon模型）非固定增长模型（二阶段和三阶段增长模型）等等。 　　我国证券市场中许多公司往往支付较少的股利或不支付股利，股利贴现模型对这种公司股票的内在价值进行评估时就出现了适用性问题，该模型中的股利这一变量用自由现金流来代替则可以弥补这一缺陷，自由现金流量是企业经营活动创造的、可供管理当局自主支配运用的那一部分现金流量。股权自由现金流是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。相对于股利，自由现金流受到人为操纵的可能性更小，因此，以此作为基础进行的股票价值的估算则更为客观和准确。 　　股利贴现模型简单易懂，可操作性强。但是股利贴现模型假定企业的持续经营期间能够精确地预测，未来的股利支付都是确定的，即使不变也遵循一定的规律，从而使得股利的预测称为可能，但实际上，现实中的企业经营存在高程度的不确定性，不管是企业未来的经营期间还是未来股利的支付都不满足确定性假设；而且，股利政策还会影响到股权的评估价值，换句话说，股利政策留下了操纵股权价值的空间，影响股权价值评估的公允性；使用股利作为核心变量的股利贴现模型就无法应用于对那些不支付股利或存续期内很少支付股利的企业的股权价值的评估。 　　二、剩余收益模型 　　1938年，Preinreich在《计量经济学》上所发表的文章《经济理论年度综述：折旧理论》中明确提出剩余收益这一概念。剩余收益概念利用了Hicks的经济收益理论，提出理性的投资者都期望自己所投出的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量收益；否则，他就会想方设法将已经投入的资本转移到其他方面去。因此，只有在存在剩余收益的条件下，投资价值才会增加，投资者才会继续持有该项资产，剩余收益即为投资者获得的超过机会成本的增量收益。剩余收益模型一般表示为： 　　 （2） 　　其中：表示股权的价值；表示t期的净资产；R表示贴现率为r的贴现因子；表示在时间t时的期望算子；表示t期后未来各期的超额收益（剩余收益）。是股东的剩余收益， 是t期末的净利润，是无风险收益率，是t期的期初净资产，是股东投资的机会成本。 　　剩余收益评价模型利用现有会计数据，即净资产账面价值、净利润等对公司价值进行评估，将会计信息直接应用于股票价值评估中。用于模型计算的资料来源客观、可靠、容易取得，能够避免传统估值理论中相关未来收益的预测的准确性与否的问题。 　　但是该模型也存在不可避免的问题：一是在剩余收益评价模型中，要对各期的超额收益进行折现，仍然存在折现率估算难的问题；二是剩余收益评价模型是利用现有会计数据进行计算的，由于受会计政策、会计估计等主观判断的影响，评估结果可能会受到公司管理当局的主观因素的影响，但是相比传统估值理论中只利用单一的股利或者现金流进行评估，受到公司管理当局的主观因素的影响程度会更小一些。剩余收益模型也无法解决未来收益预测的不确定性问题。 　　三、Ohlson模型 　　1995年Ohlson在股利贴现模型基础上，创立了基于当期账面净资产价值、当期异常盈余和当期非会计信息三项指标的企业股权估值模型。Ohlson的信息动态化模型即Ohlson模型的形式为：