策略专题：借鉴美国、日本经验，企业盈利和GDP最终分化.docxVIP

目 录 TOC \o 1-1 \h \z \u 2016 年以来我国 GDP 和盈利开始分化 5 为何美日 GDP 和盈利在 1970-90 年分化？ 6 预计 GDP 平稳增长、A 股盈利三季度见底回升 9 图目录 图 1 中国 GDP 和企业盈利走势对比 6 图 2 2010-2016 年中国经济从高速向中高速转换 6 图 3 美国 GDP 和企业盈利走势对比 6 图 4 日本 GDP 和企业盈利走势对比 6 图 5 1970-90 年期间日本第三产业占 GDP 比重逐步提高 7 图 6 1970-90 年美国消费占 GDP 比重逐步提高 7 图 7 1970-90 年期间日本第三产业占 GDP 比重逐步提高 8 图 8 1970-90 年期间日本消费占 GDP 比重逐步提高 8 图 9 在 1970-80 年代美国各行业税后利润占比 8 图 10 1970-80 年期间日本高附加值制造业销售利润率更高 8 图 11 1975-89 年期间日本化工、钢铁、纺服企业数量下降 8 图 12 日本制造业内各子行业产值占比 8 图 13 1970-90 年期间美国企业税收利润境外占比逐步提高 9 图 14 1970-90 年期间日本代表性公司海外收入占比逐步提高 9 图 15 A 股各行业归母净利润占比 10 图 16 A 股龙头企业的 ROE 超越行业整体水平 10 图 17 A 股海外收入占比逐年提高 10 图 18 2018 年 A 股各行业海外收入占比 10 图 19 历史上我国库存周期持续 3 年左右 11 图 20 A 股盈利周期三年左右一轮回 11 表目录 表 1 1970-80 年代美国部分行业集度逐步提升 9 在前期报告《蓄势待发——2019 年中期 A 股投资策略中，我们预计今年业绩三季度见底，之后进入 1.5-2 年的回升期。但是，有投资者对此抱有疑虑，认为宏观 GDP 增速顶多走平，那么微观盈利能回升吗？我们在前期多篇报告分析过，过去工业化时代我国 GDP 和盈利高度相关，但是随着产业结构转型，两者开始分化，这种情形在美国、日本 1970-90 年经济转型期也出现过。本文将结合海外经验对我国基本面新特征进行详细分析。 2016 年以来我国 GDP 和盈利开始分化 中国基本面新特征：GDP 和盈利开始分化。2017 年 10 月 18 日习总书记作出的十九大报告内容丰富，报告提出“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”。我们认为，“新时代”的定位非常重要，这预示着中国经济发展的环境已经发生变化，过去是 经济体量由小变大，重视量的增长，新时代经济将从大走向强，核心是质的提升。我国正逐步从亚当斯密式的加大要素投入驱动增长转变为熊皮特式的创新驱动增长，经济增长动力的变化，经济发展模式的改变，使得宏微观基本面出现新的特征。在过去要素投入驱动的粗放增长模式下，企业盈利的波动与宏观经济高度相关，但是随着经济主导产业从工业向消费和科技转变，经济增长步入创新提效的新增长模式，企业盈利开始与宏观经济出现分化。对比 GDP 和 A 股盈利增速，早期两者走势大致趋同，但是近几年以来开始分化，而且微观盈利增速表现优于宏观 GDP 增速。从宏观经济看，从 2010-16 年我国名义GDP 同比从10Q2 高点23.6%降至16Q3 低点8.7%，实际GDP 同比从10Q1高点 12.2%降至 16Q1 低点 6.7%，这是“L”型的一竖。自 16Q2 以来名义 GDP 在7.4%~14.0%之间波动，实际 GDP 在 6.3%~6.8%之间波动，经济增速波动收窄，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。然而，从微观盈利看，我国企业盈利改善幅度更显著，比如 16Q2-17Q1 业绩回升期 A 股归母净利润累计同比从-4.7%升至 19.7%， 而实际 GDP 从 6.7%升至 6.8%，微观企业盈利比宏观 GDP 增速改善更显著。 1970-90 年美国和日本曾出现类似特征。宏观经济和微观盈利分化是经济结构调整、 产业转型过程中出现的特征，美国、日本曾经在 1970-90 年也经历过。在《宏观背景： 从大到强，结构优先——当前中国经济对比 1980 年代美国系列（1） 中， 我们提到美国经济在1940s-1960s 期间保持高速增长，名义GDP 同比增速平均为8.5%、实际 GDP 同比增速为 4.9%左右。在 1970s 期间美国经济陷入“滞涨”，在 1980s 期间美国宏观政策由需求管理向供给管理转变，里根政府采取了一系列提高效率和竞争力的政策，美国经济结构开始调整，计算机电子、通信等