2019年下半年造纸行业投资策略：文化纸盈利逐季改善，龙头估值待修复.docxVIP

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 结论和投资建议 文化纸浆价回落带来成本弹性，淡季纸价平稳，吨纸盈利有望进一步提升。文化纸：淡季价格平稳，旺季价格有望提涨。纸厂协同仍将持续，需求稳定，供需格局仍将保持弱平衡。浆价带来的盈利弹性主要集中体现在下半年：2019Q2 以来外盘浆价大幅回落，由于木浆价格向纸厂成本传递周期约 3 个月，浆价下跌对纸厂的成本弹性将更为充分的体现在下半年。 估值处历史底部，供给竞争格局改善，吨纸盈利提升，估值有望逐步修复。2005 年以来，申万造纸行业指数平均 PB 为 1.92 倍，中位数是 1.86 倍，最新收盘价行业估值为 1.30 倍，处最低 13%分位。我们对 2005 年以来造纸指数 PB 以及造纸板块单季度 ROE 进行回溯发现，2005Q4 和 2008Q4 造纸行业 PB 接近 1 倍时， 行业单季度 ROE 均为负值。2019 年造纸企业仍能达到历史盈利中枢水平（历史58%分位数），但是造纸板块 PB 仍处历史底部，存在估值修复空间。 原因及逻辑 我们对造纸行业 2019 上半年行情回顾得出：纸价提涨主要得益于供给端改善： 新增产能延后投放与龙头协同性增强。双胶纸：由于新增产能投放迟于预期，叠加旺季需求改善淡季需求不淡，纸价累计提涨 400-500 元/吨，且淡季价格平稳；铜版纸：由于高集中度（CR4=94%）,龙头之间协同性增加通过控制开机率有效控制市场供给，纸价年后累计提涨 300-400 元/吨，淡季出厂价平稳。文化纸产业链库存低位，淡季纸价平稳，浆价回落滞后影响成本，纸厂盈利弹性将在下半年进一步体现。 有别于大众的认识 市场认为，造纸行业需求增长乏力，景气度和盈利难以提升。我们认为，经历前期供给侧改革后，现在造纸行业（尤其文化纸）竞争格局大幅改善。文化纸需求相对稳定，新增产能扩张幅度有限，与此同时供给端竞争格局持续改善，文化纸龙头纸厂之间默契度增加，有效控制产业链渠道库存处合理水平。纸厂协同性增强， 推动文化纸盈利能力逐步修复，当前龙头纸企估值处历史底部，投资价值凸显。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 目录 浆纸系：盈利复苏，浆价回落贡献利润弹性 6 上半年回顾：旺季价格顺利提涨，淡季价格相对坚挺 6 下半年展望：浆价回落盈利有望持续改善 11 废纸系：供给扩张，需求低迷，盈利能力承压 13 上半年回顾：供需格局承压，价格持续回落 13 下半年展望：短期供需格局承压，看好包装纸长期增长空间及龙头产业链延伸 15 关注文化纸盈利改善，估值仍处相对底部 18 造纸行业估值处历史底部，且低估当前盈利趋势 18 推荐文化纸板块，关注龙头太阳纸业 20 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图表目录 图 1：2019 年 1-6 月双胶纸行业累计产量 677 万吨，同比减少 7.4% 6 图 2：双胶纸出厂价节后提价幅度达到 400-500 元/吨 7 图 3：2018 年铜版纸 CR4 达到 94% 8 图 4：2019 年 1-6 月铜版纸行业累计产量 276 万吨，同比下滑 11.6% 8 图 5：铜版纸出厂价节后提价幅度达到 300-400 元/吨 8 图 6：2018 年白卡纸 CR4 达到 92% 9 图 7：2019 年 1-6 月灰底白板纸行业累计产量 451 万吨，同比减少 17.9% 10 图 8：2019 年 1-6 月白卡纸行业累计产量 531 万吨，同比增加 1.3% 10 图 9：白卡纸出厂价节后提价幅度最高达到 500-700 元/吨 10 图 10：国内港口木浆库存年内持续攀升 12 图 11：欧洲港木浆库存持续攀升 12 图 12：2019 年外盘浆价持续下跌 12 图 13：2019 年内盘浆价持续下跌 12 图 14：中国经济增速进入换挡期 14 图 15：2018 年 4 月以来社零额增速均在个位数徘徊 14 图 16：箱板纸出厂价年后累计下跌 700-950 元/吨 15 图 17：瓦楞纸出厂价年后累计下跌 700-800 元/吨 15 图 18：包装纸是未来需求将持续增长的纸种 15 图 19：外废持续具有成本优势 16 图 20：2019 年紫杉与红杉价差保持 1000 元/吨 16 图 21：当前造纸行业估值处历史底部 18 图 22：当前估值已经低估了造纸行业盈利能力 19 图 23：太阳纸业处在 PB 估值历史底部 19 图 24：晨鸣纸业处在 PB 估值历史底部 19 图 25：山鹰纸业处在 PB 估值历史底