031.3-12 行业投资策略：不同时期如何挑选行业？.pdfVIP

3-12 行业投资策略：不同时期如何挑选行业？ 大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清 友。 在第二章的课程中，我们介绍了如何判断经济周 期，并主要从大类资产的角度分析了在经济形势 好转和经济形势变坏的情况下，应该如何投资。 而这一节课，我们主要讲在经济周期的不同阶段 应该如何挑选行业。 对于股票投资而言，我们最关注的周期是短周期， 也就是最近3、4年的情况。我们前面讲过，可以 通过经济增长和通货膨胀这两个核心指标，将经 济周期分为复苏、繁荣、滞胀和衰退四个阶段。 著名的“美林时钟”投资模型就是用这种方式划 分经济周期的，并且在不同的阶段应该投资不同 的资产类别，复苏期应该配置股票和债券，繁荣 期应该配置商品和股票，滞涨期应该配置现金和 商品，衰退期应该配置债券和现金。 不过我们在实际投资中，却没有这么简单。因为 每一轮经济周期的背景都是不同的，周期有共性 也有差异，对应到股票市场上的表现也是如此。 比如2013和2014年上半年，经济下行压力很大， 处于衰退阶段，但14年下半年却迎来了一波大牛 市。当时的情况就是经济增速不断下行，触及到 了政府经济增速不低于7%的底线，然后政府作出 反应，央行启动新一轮货币宽松，从2014年11月 开始，连续进行降准降息。大规模的放水刺激下， 市场流动性变得充裕，股市也受此推动走出了资 金牛。 股票可以根据上市公司主营业务的不同，被纳入 不同的行业。在上一讲中我们对行业进行了定位 和分类，最常用的分类方法是中信风格分类和申 万行业分类。根据中信风格分类标准，股票可以 分为金融、周期、消费、成长和稳定这五类；而 根据申万一级行业分类标准，也可以分为采掘、 钢铁、银行、计算机等28个行业。这些行业的股 票在不同宏观经济环境下会有不同的市场表现， 接下来我们就来看下经济周期中的行业轮动规律。 在经济复苏期，金融、房地产和基建产业链的相 关行业表现较好。在衰退阶段的后期和复苏期， 货币政策相对宽松，资金成本也较为低廉，企业 融资扩张的意愿比较强，这会直接加快金融业的 资产扩张，扩大金融业的营业收入。房地产政策 在这一阶段也会变得宽松，这又会改善地方政府 的财政和土地出让金收入，地方政府有了钱，自 然可以做更多的基建投资。房地产和基建投资又 会进一步带动建筑建材、钢铁以及制造业的需求， 制造业中典型的就是挖掘机，过去两年挖掘机之 所以卖的那么好，就是因为房地产和基建的拉动。 2016年中国经济步入复苏阶段，当时股票市场的 表现也体现了这个逻辑，银行、地产，以及建筑、 建材等周期板块先开始上涨，随后钢铁持续上涨， 最后是机械等制造业相关板块。 在经济繁荣期，与大宗商品相关的资源类股票和 可选消费行业的股票收益最高。经济的持续扩张 使需求不断增加，供给端企业的议价能力不断提 升，造成了原材料价格上涨，上游资源类企业， 如煤炭、钢铁、有色等行业，积累了较多的利润。 同时，居民的可支配收入增加，消费意愿提升， 物价也开始上涨，消费行业中的可选消费，如家 电、汽车行业，逐渐进入盈利改善的阶段。所以 我们看到2017年，家电全年涨幅53%，在申万一 级的28个行业中收益排名第二，龙头美的集团、 格力电器、青岛海尔涨幅都在一倍左右；钢铁、 有色行业的涨幅也都超过了15%，在行业涨幅排 名前五。 在滞胀阶段，大众消费、石油石化、医药生物、 农林牧渔等典型的后周期行业能取得超额收益。 前面我们讲过，滞胀是经济增速回落和通胀高位 的阶段，这个阶段的政策是很尴尬的，但相比于 经济回落，持续的通货膨胀更具有杀伤力。过高 的原材料价格挤压中下游企业的利润，造成企业 倒闭，实体经济不景气；同时银行存款规模下降， 供应货币能力下降，货币市场流动性差，资本市 场萎靡；过高的通货膨胀还容易引发系统性的危 机，八十年代的拉美债务危机就是由于全球范围 的过高通胀造成的。因此，在滞胀阶段，货币政 策通常是转向紧缩。这时，股票市场的表现不会 太好，我也不建议在这个时间配置股票资产，2017 年4季度到2018年上半年就有这样的特征。但如 果你需要配置一定的股票，有两类行业会有相对 收益：一是需求弹性较低的行业，比如大众消费、 医药生物。这些行业与居民生活息息相关，无论 经济好坏都是必不可缺的，对价格的敏感度较低， 即使在经济下行时收益也能对抗通货膨胀。二是 受益于涨价逻辑的行业，比如石油石化、农林牧 渔。在滞胀阶段，工业品的价格已经到达顶部或 出现回落，而原油、农产品价格仍然坚挺。这两 类行业都是比较典型的后周期行业，也就是说他 们的表现滞后于经济周