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社会融资总量与最优货币政策操作 自 1996 年中国人民银行正式将货币供应量作为货币政策中 介目标以来， 学术界围绕数量型中介目标适用性而展开的争论就 没有停止过。早在 2001 年学者夏斌和廖强就率先提出了货币供 应量不宜作为我国货币政策中介目标的论断 [1] 。陈利平 [2] 、于 慧君和邱长溶 [3] 等认为，中国人民银行应同时采用“一主一 辅”两类中介目标， 即将货币供应量作为主要中介目标， 而将利 率作为辅助中介目标，以发挥利率在货币政策体系中应有的作 用。孙力军和黄波 [4] 、奚君羊和贺云松 [5] 等进一步研究发现， 以货币供应量为代表的数量型中介目标对货币政策最终目标的 影响效果远低于价格型中介目标， 认为中国人民银行应该选用以 利率为代表的价格型中介目标， 以提高货币政策的有效性。 项卫 星和李宏瑾 [6] 认为， 数量型目标容易引发顺周期操作， 致使货 币政策有效性下降， 最终加剧我国经济失衡。 在我国微观经济主 体对利率和汇率等价格变量具备敏感性的前提下， 中国人民银行 货币政策已具备了向利率间接调控转型的基本条件。 近年来， 随 着我国对外开放程度和金融自由度的不断提高， 作为中介目标的 货币供应量无论在可控性、 可测性以及与最终目标的相关性等方 面都不同程度表现出弱化趋势，特别是在美国金融危机爆发以 后，中国人民银行在灵活运用货币政策维护宏观经济目标的稳定 中，货币供应量作为中介目标的局限性日益显著。为此，中国人 民银行从 2011 年 4 月开始公布社会融资总量数据，并将其作为 新的货币政策中介目标纳入到金融监控体系中， 希望通过引入新 的数量型中介变量，来改善和提高货币政策的执行效果。然而， 相对于货币供应量、 利率及汇率等其他中介变量， 社会融资总量 是否更适合于充当我国货币政策的中介目标， 国内相关研究还非 常少，仅有尹继志 [7] 、盛松成 [8] 等从理论上进行过探讨，并认 为社会融资总量更合适作为货币政策的中介目标。 但从实证角度 来研究和揭示社会融资总量是否优于其他中介目标， 社会融资总 量作为中介目标是否能改善货币政策的执行效果， 这样的文献研 究至今还未曾看到。 鉴于此， 本文基于向量自回归模型这一传统 的分析工具，对社会融资总量作为中介目标的总体表现进行评 价，希望能够得出更有价值的研究结论。 一、社会融资总量作为中介目标的有效性分析 社会融资总量是指一定时期实体经济从金融体系获得的资 金总额，主要指非金融部门当年所获得的包括股票和债券在内的 全部新增融资 [9] 。社会融资总量是否能够充当货币政策中介目 标，取决于该变量能否被人民银行有效监测， 能否与货币政策最 终目标密切相关， 以及中国人民银行能否利用政策工具对其有效 调控。 首先，社会融资总量与货币政策最终目标的相关性较强。 从 社会融资总量与货币供应量的构成来看， 货币供应量代表金融机 构的总负债， 主要是由现金和存款构成， 这些资金中只有部分才 能被实体经济所吸收和运用。 社会融资总量代表实体经济获取的 资金总量，是由直接融资、间接融资和其他融资三部分构成。以 社会融资总量所表示的资金已被实体经济充分吸收和运用， 更能 反映资金对经济发展的支持和带动作用， 因此理论上社会融资总 量与CPI、GDP勺相关性应当更强。考虑到中国人民银行对外只 公布了社会融资总量的月度和年度数据，为便于进行对比分析， 可将社会融资总量月度数据按季度进行累加， 得到累积社会融资 总量，这样所得到勺变量与广义、 狭义货币供应量勺数据类型完 全相同。利用相关性检验发现，名义 GDP与广义、狭义货币供应 量，以及累积社会融资总量勺相关系数均超过 05。同理，将上 述变量按照同比方式进行指数化处理， 以此来代表各变量勺增长 率，这样处理后所得到的变量在数据类型上将会与 CPI、短期利 率、汇率等变量保持一致。进一步做相关性分析后，可以得到 CPI 与短期利率、广义和狭义货币增速、累积社会融资总量增速 的相关系数均超过 05，相关性检验具体结果如表 1 所示。 从表 1 可以看出，社会融资总量与 GDP的相关性最强。此外，与短期利 率和广义货币供应量增速相比较，虽然社会融资总量增速与 CPI 的相关系数较低，但由于相关系数大于 05，说明社会融资总量 与 CPI 依然存在显著相关性。 其次，社会融资总量的可测性相对较弱。 与广义和狭义货币 供应量相比较，社会融资总量的可测性较弱主要表现在两个方 面：一是社会融资总量包含的资金种类广泛且涉及的主体众多， 从而会削弱数据测量的精确性。 社会融资总量既包括企业发行的 债券、股票，也包含各类贷款、银行承兑汇票和其他融资，并且 社会融资总量数据的采集和测算是由多方主体共同完成， 既包括 中国人民银行、发改委、证