当前债市的聚焦与分歧.docxVIP

目录 结论：简单的供需错配，复杂的通胀增长 3 宏观：看不清楚环比动能是上是下 3 通胀：是否已经被 Price in 5 流动性：供给压力到底什么时候会来？ 6 信用：“沉船逻辑”主导市场 6 转债：转债结构上有机会，整体投资体验一般 8 图表目录 图 1：PMI 各分项今年及去年对应月份变化情况（%） 4 图 2：2010~2021 年 PPI 同比/环比与 10 年国债利率关系（%） 5 图 3：PPI 全部工业品当月同比及环比（%） 6 图 4：信用债回收率分布情况 7 图 5：A 股流通市值变化结构 9 图 6：股债关系、国债到期收益率及沪深 300 指数变化情况 9 表 1：1-2 月份进出口总额及其同比（单位：亿美元） 4 表 2：CPI 及分项数据环比变化 (%) 6 表 3：产业债价格及相关指标数据一览 7 结论：简单的供需错配，复杂的通胀增长 近期债券市场呈现了明显的基本面利空下，市场强势的反弹。有多种逻辑对此进行解释。我们认为，当前核心在于到期的债多、有配置需求，利率债供给偏少，信用难以增量配置，这是一切其他从属逻辑的基础。其他从属逻辑包括：1）财政资金投放的错位，让本应该在 1 月底投放的资金后移到了 2 月底，在一定程度上造成了 1 月最后一周资金面的 边际紧张，错位投放也使得 2 月春节后的流动性边际宽松；2）众所周知的信用偏好改变，原本可以配置信用品种的账户、投资人，迁徙至利率债部分；3）投资者认为经济环比高点过去后，通胀对债市的利空已经 price in；4）中美关系以及权益市场波动下的避险情绪。 有一种观点认为，近期债券市场利率下行是基本面因素主导的，我们认为并不合适。目前债券市场对基本面好转、通胀上升的利空反应钝化，归根结底是资金面不紧张。资金面不紧张在于债券市场供需阶段性失衡，而非货币当局主动为之，目前逆回购存量很低，可以说没什么流动性可收。此外，论证经济增速在二季度一定滑落的迹象及数据有限，除非笃定信用周期下行一定会影响经济调整。但是出口、制造业产业链，受到国内信用紧缩的影响比较小。市场对总金额并不高的严控经营贷逻辑比较敏感，更多的还是因为资金面以及配置方面的利好，放大了这种信息。 看空的理由有很多，做多的理由只有一个，就是资金充裕但优质标的有限，资金驱动行情的现象在股、债市场都不罕见，尤其是在行情的顶部。每当在 A 股的估值高位的情况下，都会呈现分流到 H 股的局面，每一次债券市场资金旺盛，透支基本面的背景下，都会存在“填平一切价值洼地”的现象。就在前不久，本轮 A 股大幅调整前夕，还在流行着“南下抢夺定价权”的说法，回溯 2016 年 10 月前夕的行情，呈现了委外资金进一步配置下的“资产荒”。现在市场对信用的回避，遍历债券市场历史也并不多见，那么尽可能提高组合收益，不少账户转向银行永续、二级资本债，尽可能多的追求利差，这些品种逐步代替的传统的信用债，其中滋味唯己方知。 你可以以身观身，以市观市，但是绝不可能以身观市（通过观察人来观察市场），尤其是不能通过观察市场参与者平均情况来得出市场的结论。 宏观：看不清楚环比动能是上是下 随着 10 年国债利率下行到 3.2%，前期驱动利率下行的软逻辑恐难以延续。包括债市供需的结构性失衡，交易性机构在 1 月底流动性紧张的时候去杠杆，造成的微观交易结构健康，已经难以支撑其利率进一步下探。所以部分投资者认为，经济增速的环比下行，会是利率的下一个突破口，经济动能的环比下行逻辑包括不限于：1）严管经营贷带来的房地产销售下行以及社融信贷分项的下行，带来利率下行；2）海外供给复苏后，国内的出口订单会转移出去，降低出口动能； 3）PMI 的环比下行，经济基本面动能在 Q1达到最高点，利率继续回落。 我们认为目前笃定经济下行的依据不够坚实。首先，严查经营贷炒房的措施，连同“三道红线”、“两个集中”政策，如果放在稳定宏观杠杆率的背景下，相关信用政策的收紧 一般会伴随着货币端的收紧，而如果控信用的措施不达预期，那势必会对后续货币端产生压力，所以单从收紧经营贷的政策看，其对长端利率的影响仍较为模糊。第二，目前高频数据层面上，并没有看到经济动能的环比下降。虽然比较确定的是信用周期下行，但其未必传导实体经济下行。因为信用周期下行是主要源于政策精准的对地产信用与地方政府广义信用进行调控，制造业债务占企业全部杠杆仅有 10%，对信用周期下行并不敏感，制造业一般都是靠订单、出口，具有一定的内生性，不过度依靠信用融资。 那么出口订单的转移，会进一步影响出口与制造业对经济的拉动么？也不尽然。目前从疫苗接种的进展看，发达国家进展先于新兴市场，意味着，海外需求复苏会先于供给复苏。这样看，出口订单的转移要落后于海外需求复苏