家具行业全面深挖潜力，整装渠道从竞争走向合作.docxVIP

核心观点 维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。受同比基数影响，定制家具 2021 年季度收入增速呈现前高后低，部分公司利润端受工程业务应收账款计提减值准备影响短期承压。受原材料成本提升、收入结构调整以及 渠道竞争加剧影响，综合毛利率及各品类毛利率有所变化。随着家具企业深挖零售渠道潜力、积极布局整装及家装市场，中长期有望拓展新增长点。推荐标的：顾家家居、志邦家居。 存量挖潜接棒渠道扩张，积极顺应渠道结构变化仍是行业主旋律。随着客流量的压力进一步增加、门店数量总数提升和行业竞争的加剧，定制公司的开店增速有所放缓，积极顺应渠道结构的变化重要性持续凸显。 定制家具企业与整装渠道合作持续深化，产品制造与交付服务的专业化分工合作或将推动头部企业效率进一步提升。 营销思路进一步向品类融合方向及整家定制拓展。当前零售市场的客流受新房销售、二手房交易、精装渗透率等因素影响略有承压，在布局渠道多元化拓展客流来源的同时，通过营销方式创新、品类融合等形式助 力家具公司进一步打开客单价天花板。多家公司发布 315 活动营销计划，从单品类单空间的套餐向品类深度融合、整家定制方向拓展，充分满足消费者一站式购物需求，在助力终端竞争力持续提升的同时，促进市场份额进一步向头部企业集中。 家具行业估值中枢存在提升空间，细分子行业龙头竞争优势凸显，行业有望从分散走向集中。当前家具行业的估值中枢仍然在历史相对低位， 从上市公司的增长质量、竞争优势等多个维度来看，我们认为上市公司的经营状况以及中长期增长预期好于 2018 年低点水平，随着市场对于地产的悲观预期的逐步修复，家具行业获得相对充分的估值修复动力。不同的企业根据自身的发展阶段在布局方面有所差异，头部企业关注存量市场潜力挖局，更加关注自身渠道结构、品类融合的调整；二线企业由于还存在一定的空白市场，在门店数量方面仍有一定的扩张空间。从中长期来看，定制、软体等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效应显著，营收和净利润水平在较高的基数情况下仍能实现超过行业平均水平的增长，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多的市场份额。 风险提示：地产竣工及销售不达预期，渠道结构变化影响客流增长 头部企业实现高基数稳增长，强者恒强优势凸显 2021 年收入端增速表现前高后低，头部企业实现高基数的快速增长。 2021 年全年受 2020 年疫情后逐季修复影响，导致各个季度间的基数波动相对明显， 单季度收入增速前低后高， 2021Q1-2021Q4 分别为 119.73%/37.25%/17.99%/10.88%，2022Q1 收入端同比增速 10.14%。部分 公司受工程业务应收账款计提减值准备影响短期承压，原材料成本提升、收入结构调整以及渠道竞争加剧影响，综合毛利率及各品类毛利率有所变化。 2021 年收入增速前高后低，工程端致部分公司业绩承压 2021 年收入增速呈现前高后低。2014~2017 年期间，行业在渗透率提升、地产景气度高涨等多方面积极因素推动下保持高速增长。进入 2018 年， 在渠道结构调整及需求增长放缓的影响下，传统零售渠道逐渐从快速发 展阶段向成熟期阶段过渡，定制家具行业的单季度收入增速持续放缓。 2019 年，随着各家公司在工程渠道、整装等渠道方面的积极扩张，全年 收入端的季度增速呈现前低后高趋势。2020 年疫情影响一季度表现，随 着终端消费复苏全年呈现逐季修复。2021 年受 2020 年疫情后逐季修复 导致季度间的基数波动相对明显，单季度收入增速前低后高，2021Q1-Q4 分别为119.73%/37.25%/17.99%/10.88%，2022Q1 收入端同比增速10.14%。 从净利润角度来看，受计提地产商工程业务应收账款减值准备影响，导致 2021 年部分公司低于预期。2021 年全年季度净利润表现波动相对明 显，2021Q1 受 2020 年疫情影响同期基数较低影响，行业整体净利润呈现高增，2021Q2~Q3 逐渐趋于平稳，2021Q4 部分公司计提工程业务的应收账款减值准备影响，导致全年净利润低于原先预期，八家上市公司 2021Q1-Q4 同比变化为 270.26%/12.09%/0.19%/-163.42%。2022Q1 受原 材料价格提升、费用端投入等多因素影响，整体净利润同比下降 23.3%。 图 1：受基数影响，定制家具公司 2021年的单季度收入增速前高后低 图 2：受应收账款减值准备计提影响，定制家具公司 2021Q4 单季度净利润增速承压 250 200 150 100 50 0 150% 100% 50% 0% -50% 30 20 10 0 -10 -20 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% 定制家具收入（亿元） 同增