美国经济能否实现软着陆.docxVIP

2022 年 4 月 CPI 同比读数为 8.3%，较上月 8.5%有所回落，通胀降温幅度弱于预期，但显示通胀出现见顶迹象。一季度美国实际 GDP 初值环比降 1.4%，低于预期，但其下降主要受私人库存投资、出口疲弱、进口上升、政府支出下滑拖累，美国消费仍偏强劲。在预计美联储年内仍将再加息 7-8 次（一次为 25bps）并且较快缩表的背景下，美国经济能否实现软着陆？美国房地产是否会走向崩盘？占比美国 GDP 近 70%的个人消费支出是否会因借贷成本上升而降温？财政政策与货币政策是否有所冲突？财政还本付息压力是否为可负担的？美国金融市场又会如何反应？ ▍ 财政压力暂无近忧 财政政策与货币政策的协调——财政政策也担心“滞胀” 若利率维持不变，意外的通胀会导致未偿联邦政府债务的实际价值缩水，因而有利于 减轻美国政府债务压力。由于未偿联邦政府债务绝大部分是基于名义价值固定的，并且固 定利率的债券规模中长期债券占比较高，因此高通胀会较大程度降低政府债务的实际价值，相当于对债务持有者收取了隐性税收。此外，由于税收中仍有部分税收是不与通胀挂钩的 （个人所得税中大多数要素是与链式 CPI-U 指数挂钩的），例如资本利得税，因此高通胀会导致财政收入水平有一定上升。在这两个角度之下，高通胀会一定程度减轻美国债务压力。 但是在通胀不再是短暂冲击后，国债持有人需要更高的收益率以补偿通胀损失，美联储也会开启紧缩周期提升利率，进而会增加未来财政付息的压力。由于财政策利息支出和联邦债务规模与十年期国债利率的乘积的趋势较为一致，我们粗略用十年国债利率估计财 政借贷成本。自 2021 年末美联储紧缩预期升温以来，十年期国债利率已从 2021 年 12 月 1.5%左右上升至 2.9%以上（截至 2022 年 5 月 11 日）。基于目前美国政府债务余额计算，利率每上升 1%，利息支出每年会增加 3000 亿美元。 图 1：联邦政府利息支出和联邦债务与 10 年期国债利率乘积的走势较为一致，反映可以粗略用十年国债利率代替财政借贷成本（十亿美元） 联邦债务*十年期国债利率 联邦政府利息支出 700 600 500 400 300 200 100 1966- 1966-03 1967-12 1969-09 1971-06 1973-03 1974-12 1976-09 1978-06 1980-03 1981-12 1983-09 1985-06 1987-03 1988-12 1990-09 1992-06 1994-03 1995-12 1997-09 1999-06 2001-03 2002-12 2004-09 2006-06 2008-03 2009-12 2011-09 2013-06 2015-03 2016-12 2018-09 2020-06 美国经济分析局，Wind 注：虚线为 1966 年至 2021 年联邦政府利息支出的趋势线 由于与美国经济高度相关的税收是美国财政收入核心来源，财政政策也会和货币政策一样，担心美国经济步入“停滞”。虽然美国财政政策对于个人所得税以及企业所得税的税率会进行阶段性的改革，但整体而言，财政收入与美国经济具有高度相关性。美国经济 步入停滞是财政政策与货币政策均想避免的局面，在此背景下，财政政策与货币政策目标是一致的。 图 2：联邦财政收入增速与美国经济增速高度相关（%） GDP现价同比 联邦财政收入同比 18 13 8 3 -2 -7 -12 1963- 1963-01 1965-01 1967-01 1969-01 1971-01 1973-01 1975-01 1977-01 1979-01 1981-01 1983-01 1985-01 1987-01 1989-01 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 Wind 未来美国财政压力预计为可负担的 短期付息压力较低，从永续现值的角度而言，美国债务压力也较低，长期而言，仅在利率持续上升情况下，付息压力可能会在 2025 年有所显露。短期内利息压力（利息占 GDP比重）处于历史低位，若利率持续上升，预计利息压力会在 2025 年后较快提升，美国债 务压力可能是更长期才会暴露的问题。此外，Furman 和 Summers（2020）认为1债务与 GDP 的比率是财政可持续性的误导性指标，没有反映 GDP 现值上升和偿债成本随着利率下降而下降的事实，并认为以公众持有政府债务占 GDP 现值比例衡量是较为合适的，该指标反映出 2021 年公众持有政