疫情拐点之后的中国经济展望：否极泰来.docxVIP

反思今年以来的大类资产配置观点 在今年年初降息之后，我们对大类资产配置的观点进行了调整。考虑到稳增长的措施持续发力，经济正在触底，我们对权益市场转向相对乐观，而对债券市场特别是长期国债市场则持有看空态度（《中国降息短评》）。 目前看来，我们对于债券市场的判断大体上还是准确的，但是对于股票市场而言，则错的离谱。1 月下旬以来 10 年期债利率虽有震荡，但是整体上行；反过来，股票市场却是大幅下挫，沪指甚至一度跌破 2900 点。为什么会出现这种情况呢？ 图表 1：10 年期国债收益率 图表 2：上证综合指数 ， ， 疫情严重冲击了经济基本面吗？ 对于股票市场大幅下跌的一个解释是疫情意外扩散等因素严重的冲击了经济的基本面，导致了股票市场的超预期调整。但是，疫情的冲击如果确实导致对经济预期转向悲观，那么债券市场也应该有所体现——实际上 10 年期国债收益率虽然因为疫情影响有所震荡，但是并未改变其整体上行的趋势，反映出投资者依旧对宽信用和经济企稳有较强预期。 从 一致预期来看，市场确实下调了对3 月份和二季度中国经济增长的预测，但是对下半年 GDP 预测仍是在 5.5?左右，也就是坚持认为经济会出现明显反弹。 图表 3： 一致预期 预测日期 2022 年第二季度 2022 年第三季度 2022 年第四季度 5 月 2 日预测 4.5 5.6 5.6 4 月 15 日预测 5.1 5.8 5.6 ， 考虑到股票市场的定价以现金流折现为基础，而经济增长直接影响企业盈利。如果仅有几个月的经济预测下调，也就是企业盈利只会经历一个长度仅有几个月脉冲式冲击，对股票价格的影响也应该是比较有限的——与对长期国债定价的影响类似。 反思美林投资时钟 在经济触底企稳阶段权益市场出现的大幅下跌促使我们反思美林投资时钟的大类资产配置框架——这一框架把经济基本面（经济周期）和资产配置选择联系起来。 图表 4：美林时钟 ， 按照美林时钟理论，在经济触底和企稳阶段，由于对未来的经济和企业盈利预期逐步改善，且货币政策的宽松状态有助于维持较低的利率水平。股票市场自然应该有不错的表现。然而近三个月以来中国股票市场的大幅下挫告诉我们，这个分析框架可能漏掉了非常重要的一些因素。 股票市场为何与经济基本面背离？ 从现金流折现模型的视角来看，这个被忽略的因素可能是风险溢价——与投资者的情绪有很大关系。我们认为今年一季度以来有三大原因可能导致了 A 股风险溢价的大幅上升。A 股市场也因此与经济的基本面以及主要考虑经济基本面的美林时钟分析框架所预测的表现发生背离。 地缘政治环境恶化提升中国资产风险溢价 2022 年 2 月俄乌冲突爆发以来，对国际局势造成巨大冲击，并使得中国地缘政治环境恶化。一方面，中国和俄罗斯相对较为紧密的双边关系增加了中国和西方国家关系全面走向对立的风险——如果这种情况出现，中国和西方国家的双边关系面临比中美贸易摩擦更加严峻的局面。另一方面，如果俄罗斯在冲突中被彻底削弱甚至出现政权更迭，中美博弈中中国可能也会面对更加严峻的外部环境。 数据显示地缘政治环境的恶化提升了中国资产的风险溢价。在没有资本管制的离 岸人民币市场提供的回报与美国国债之差为我们提供了市场对于人民币资产风险溢 价的评估：投资者可以将持有的 1 美元按照期汇率换成离岸人民币，并且按照一年期 Hibor 利率获取回报；同时，在换汇当日该投资者可以通过 CNH 一年期远期汇率锁定 人民币换回美元的价格；最终获得的回报就是以美元作为基准离岸市场人民币的回报。其与一年期美元国债的利差大致可以反映出市场对于人民币低风险资产的风险溢价。 我们计算的人民币资产的风险溢价自二月底以来出现了明显的上升——与俄乌冲突爆发的时间大体保持一致。 图表 5：持有 CNH 一年回报 vs 1 年期美国国债回报 图表 6：人民币资产的风险溢价 ， ， 美股调整与 A 股风险偏好下行 我们注意到，近期美股市场的下跌也常常拖累 A 股。由于美国通胀显著超预期，美国货币政策的剧烈调整正在引发投资者对于美国经济放缓、滞胀等方面的担忧，美股的调整不足为奇。但是为什么 A 股也跟随剧烈调整呢？ 一种解释当然是美国经济的下滑肯定也会通过贸易等渠道影响中国经济的基本面，并引发股市下跌。但是如果确实如此，那么债券市场肯定也会有所反映。十年期国债自 1 月以来的震荡上行显然说明即使出口可能走弱，投资者对中国经济的前景也并不悲观。 我们认为一个更重要的解释可能是风险偏好的全球传染（《汇率弹性，金融周期与美联储货币政策正常化》）。研究表明，不仅仅中美股票市场之间，全球主要股票指数之间，乃至于全球各类风险资产之间都存在非常广泛的同步波动的趋势。例如在对跨国家、跨行业、跨资产类别的 858 种不同类别的风险资产价格波动的研究显示，大概有 25?的波动可以被