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2022年金山软件研究报告 公司概况 业务梳理：游戏与办公软件业务双项发展 金山软件是国内最早的一批软件及互联网公司，目前主要业务为办公和游戏。金山软件于 1988 年在珠海成立，是中国最早一批的互联网公司之一。目前公司体内有三家子公司，分别为经营办公软件业务的金山办公（持股比例约52.7%）、经营游戏业务的西山居（持股比例约 67%）和金山世游（持股比例约80%）。办公业务方面，公司于 1989 年发布 WPS 1.0，开创国产字处理软件；2005 年，WPSOffice个人版宣布免费，奠定了个人用户数持续增长的基础。游戏业务方面，1997年发布《剑侠情缘》，开创游戏领域业务；2003 年，《剑侠情缘》网络版发布，进军网游；2016 年，《剑侠情缘》和《剑侠世界》两款手游公测标志着公司向移动游戏进军。 此外，公司还有两家重要的联营公司，分别是：1）金山云（持股比例39%），经营云计算业务，于 2020 年分拆上市，不再并表；2）猎豹移动（持股比例47.5%），经营安全工具软件等互联网业务，于 2014 年拆分上市，不再并表。 截至 2022 年上半年，办公与游戏业务收入占比基本持平。2022 年上半年，公司实现总收入 36.87 亿元，同比增长 21%。其中办公业务和游戏业务的收入占比分别为 49%和 51%，占比基本持平。办公业务方面，公司核心产品为WPS Office。截至 2022 年 6 月，公司主要产品月度活跃设备数为5.7 亿，较上年同期增长14%；其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.32 亿，较上年同期增长17%；移动版月度活跃设备数 3.34 亿，较上年同期增长 13%，持续领先其他国产办公软件。游戏业务方面，公司围绕《剑侠情缘》IP 推出多款端游和手游，并持续探索新IP；其中主力端游《剑网 3》自 2009 年上线，至今仍然长盛不衰。 财务分析：办公业务逐渐贡献主要增长，经营费率提升带来利润率下降 公司营业收入整体稳定增长，2018 年起办公业务成为核心增长驱动力。2016-2021年，公司总收入年复合增速为 16%，整体呈稳定增长，仅2018 年出现小幅下滑，主要因当年版号停发、新游戏上线数量减少、老游戏收入下滑。其中，自2016年，办公业务收入持续维持较高增速，2016-2021 年复合增速达43%，收入占比也从 2016 年的 18%提升到 2021 年的 51%，主要增长由办公服务个人订阅和办公产品机构授权业务驱动。自 2018 年起，在增量收入中由办公业务贡献的部分开始超过50%，办公业务接力游戏业务成为收入增长的核心驱动力。游戏业务受到头部产品的生命周期及新产品上线节奏影响较大。2016-2017年，在新产品《剑侠情缘手游》及头部端游《剑网 3》的推动下，游戏业务收入经历了较高水平的增长；2018 年版号停发，公司新游戏上线数量减少，同时《剑侠情缘》手游收入下滑，导致当年游戏收入同比减少 17%；2019-2020 年，由于新产品的上线和头部端游的稳健增长，游戏收入恢复增长；2021 年，由于多款新产品上线推迟、老游戏下滑，游戏收入同比减少 7%。随着今年新产品的上线，2022上半年，游戏业务实现 28%的收入增长。 因公司未披露游戏业务的成本及费用情况，我们将金山软件与金山办公的成本及费用数据进行相减，将计算结果近似视为游戏业务的成本及费用。公司毛利率整体超过 80%，过去几年较为稳定。2016-2022 上半年，金山软件的毛利率维持在 80%-85%之间，整体波动幅度不大。分业务来看，办公业务的毛利率维持在 85%-90%之间，其中机构授权和机构订阅服务毛利率超过90%；游戏业务的毛利率近几年略有下降，从 2016 年的 83%下降到 2022 上半年的76%，主要因由公司自主发行的手游收入占比提升，毛利率较高的 PC 端游（渠道成本较低）和由第三方发行的自研手游（净额法口径）的收入占比下降。经营费率提升，研发投入加大。公司的总经营费率从2016 年的41%提升到2022上半年的 57%。其中： 1) 销售费率从 2016 年的 8%提升到 2022 上半年的15%，分业务来看，办公业务的销售费率整体维持稳定，游戏业务的销售费率则呈现上升趋势，体现了公司逐渐转向自主发行、从而自主承担营销投入。2) 研发费率从 2016 年的 28%提升到 2022 上半年的34%，体现了公司对办公产品和自研游戏的投入加大。 3) 管理费率从 2016 年的 5%提升到 2022 上半年的8%，与公司雇员总数的趋势一致。 公司的净利润受投资损益、分占联营损益影响较大，经营利润更能反映主营业务盈利情况。例如，2019 年受猎豹移动市值降低影响，公司计提减值，导致当年持续经营业务净利润转负，亏