A股2022年投资策略：先价值后成长，先大盘后小盘.docx

A股2022年投资策略：先价值后成长，先大盘后小盘 回归“常态”，我们不得不面对的长期问题 2022?年，宏观和市场都将回归“常态”，重塑起点。我们或将面临若干长期问题的趋势性转变，对于投资者而言，这意味着过去十年的某些经验和规律或将出现根本性的扭转。 新旧能源的交替——部分产业链或面临长期供给不足 2008?年是全球资本开支的重要分水岭，长周期的开支下降限制了供给扩张的可能。2008年前，不同国家资本开支增速差异相对较大，中国、印度及俄罗斯等国家的增速相对较高，在不同时间段中支撑全球资本开支增速。2008?年后，各国周期行业上市公司资本开支步调趋同，开支意愿下降。 全球资本开支下降的主要原因并非资金流不足，而是开支意愿的下降，这在过去的工业历史上是罕见的。例如，我们观察到全球周期类上市公司整体的“资本开支/营业收入”处于历史低位，“资本开支/固定资产净额”以及“资本开支/现金”也在趋势下行。 结构上看，在新旧能源交替换代的磨合期，我们认为能源领域的开支不足是最值得关注的方向，这也将支撑长期通胀中枢的复苏。从不同国家细项开支的分布来看，与能源供给直接相关的行业（包括石化链、金属链），资本开支意愿都几乎处于最低档。即使考虑新兴能源的加速替代，我们认为这也很难在短期缓解总供给不足的压力。相反，全球双碳的推行或将进一步压制传统能源领域的开支投入，这将构成重要的能源价格潜在上行风险。就开支最为顺畅的部分产业而言，工程/房屋建造/运输（陆运及海运等）/金属加工/环境服务/五金工具等产业链有望呈现供需两旺。 通胀中枢的抬升——价值因子未必会失效 人口老龄化是下一个二十年全球主要大国需要共同面临的问题，消费者与生产者的比例可能是影响长期通胀中枢最为关键的因素之一。日本的全社会抚养比拐点见于?90?年代中期，美国的全社会抚养比拐点见于本世纪第一个十年，中国的全社会抚养比也已于?5年前触底。消费者与生产者的相对比例关系在经济上和数据上似乎都是解释长期通胀中枢的重要因素。长期成本曲线的重构和人口因素的全球性拐点，我们认为贯穿了过去近半个世纪的超级低通胀周期很难继续维持，本质上仍可以理解为全球从供给过剩转向结构性供给不足（这其中中国扮演的角色转换至关重要）。 长期来看，通胀中枢的变化对市场风格的影响非常重要。从美股的长期历史来看，通胀对大小盘风格和成长/价值风格的转换有非常直接的贡献。通胀中枢上行期，中盘风格、低估值风格具有明显的超额收益。虽然我们已经经历太长时间的利率下行成长因子单边风格的环境，但全球范围来看，价值未死——日本市场就是一个很好的例子。 独立的货币，偏弱的信用，中性的市场 2021?年，宏观矛盾在于供给短缺，2022?年，宏观矛盾在于需求的接力。中性情景下，我们认为国内货币政策仍将保持相对独立的决策立场，流动性环境中性偏松，受海外干扰较小。由于地产去金融化和产业结构转型的磨合期，信用端或面临可见的压力。但根据我们的测算，绿电等“新经济”产业的预期投资有很大概率能对冲掉传统投资下滑带来的信用风险。信用偏弱，但谈不上失速。基于稳健的流动性环境，偏弱但有底的信用，周期性下滑但正增长的盈利，我们认为?2022?年?A 股市场整体将保持中性。 海外：全球需求靠谁来接力？ 流动性收敛，权益估值有压力但难大跌 需求端的最大支撑来自居民资产负债表 2022?年全球主要需求或仍靠欧美接力。根据海外主流机构的预测，美国、欧元区、中国三大经济体?2022?年经济增长尚可，其中欧美作为消费国承接?2022?年全球主要需求。 美国需求最大支撑或来自居民资产负债表。一方面，疫情后美国政府大量补贴个人和企业，导致美国居民资产负债表非常健康，隐藏了巨大的消费潜力。另一方面，当前美国零售商库存和 房地产库存均处于低位，补库动力仍在。具体来看： 1）居民高储蓄拉动个人消费支出。疫情后，美国对居民直接补贴导致居民储蓄大幅提高，政府储蓄显著下降，居民资产负债表较为健康，有利于提高居民消费支出。其中，2021?年经历了耐用品消费增速大幅提升，当前逐步转向服务型消费，但疫情反复下恢复缓慢。若美国对疫情形成“群体免疫”或放松管控，预计服务型消费或将大幅抬升。 2）补库行为拉动投资。从库存角度来看，过去几个季度，美国私人库存变动大幅减少，尤其是耐用品。而在前期 房地产销售火热的背景下，美国房屋库存同样显著下降。此外，零售商相对制造商、批发商的库存尚未回升至疫情前水平，而从库销比来看，批发、零售商均相对偏低。因此，我们预计?2022?年美国较强的补库行为是拉动需求的一大因素。 供给端的恢复仍偏谨慎——中国出口或依然有很强的韧性 短期来看，锚定美国?GDP 增速（量）和国内?PPI 增速（价），预计?2022?年国内出口仍保持较强韧性。历史来看，国内出口量价指数分别与美国?GDP