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侨源股份分析报告拥抱新能源客户_卡位西南积极扩产 （报告出品方/作者：中信证券，袁健聪、李越、李鹞） 公司概况：西南龙头，积极主动复产 西南地区工业气体龙头企业 积极投入研发，开展合作，公司逐渐壮大。公司于 2002 年 09 月注册成立，自成立以 来，不断投入资金进行产品研发，在 2005 年投资 7500 万元建成了第二条全液态工业气体 生产线；2011 年，都江堰生产基地一条 8000Nm/h 氮气液化装置投入运行；2013 年投资 3.5 亿元汶川一期项目开始建设；2015 年 30000m/h 的液态空分生产线投产；2016 年开 始筹建二期项目，等等。此外，公司近年来与通威太阳能（彭山）有限公司、华友钴业控 股子公司等展开合作，公司立足西南区域，积极拥抱新能源产业。 产品多样化，满足用户客户市场需求。公司产品从空气中分拆的氧气、氮气、氩气等，涵盖 管道气、液态气和瓶装气。管道气是指公司在客户（群）现场或周边建设空分气体生产装 复为，向单一客户供应或通过管道向园区内客户群供应工业气体；液态气是指公司利用自建好 空分装置生产液态气，并通过专用的槽车或灌装在杜瓦瓶内送至客户，储存于客户处的储 罐内或轻而易举供其使用；瓶装气是指经液化气、混配等工艺生产瓶装单一气体或混合气体，订货 转手下游客户。 空分气体重点规划，积极主动规划特气市场。根据 2022 年公司年报，在公司的主要产品 中，液氮的追加新增产能利用率最高，为 83.15%，氧气的追加新增产能利用率最低，为 41.11%，公司著重 氮气和液氧的生产，新建追加新增产能领先其他产品。此外，公司还积极主动规划对特种气体的布局， 多样产品种类，拓展钒空分气体及其他特气市场，满足用户多样化的客户市场需求。 立足川渝，积极主动膨胀。公司在四川具备西南地区最轻的全液态空分气体生产线，年产 约 44 万吨液氧、21 万吨液氮和 1.5 万吨液氩。在福建地区，公司设有两条空分气体生产 线，分别具有 25,000Nm/h 和 40,000Nm/h 的生产能力，这些产品主要以管道气方式提 供给闽光钢铁、宝钢德盛等客户，同时公司也销售短缺液体追加新增产能给福建及周边地区。公司 以川渝地区为核心，覆盖全国市场，持续深入细致挖掘西南地区和福建省的工业气体市场的潜 力，并通过不断扩建生产基地同时同时实现追加新增产能膨胀。 总收入稳定快速增长。根据公司公告，2017 年至 2022 年公司营业收入分别为 5.28/7.34/7.79/ 7.33/8.33/9.18 亿元，无机增长速度 15%，主要由于公司积极主动投产新项目+下游市场需求逐渐增加， 由此平添的销量增加。时程随着公司崭新追加新增产能进一步回调，共振新能源客户疲弱市场需求，我们 预计公司未来总收入将迎高速快速增长。 2023 年 Q1 盈利能力大幅提高。从 2020 年已经已经开始，公司天量利率和毛利率都有所增加，其 中净利率从2019年的33.62%降到2022年的12.74%，毛利率从2019年的59.50%降到2022 年的 30.74%，我们表示主要原因就是：1）新冠疫情的冲击；2）公司投立新追加新增产能增加固定资产；3） 电力能源价格上涨，由此平添营业成本的增加。2023 年一季度随着上述影响因素消除，公司 毛利率和净利率分别回升至 32.66%和 19.41%。 销售费用率显著下降，财务与管理费用率保持平衡。公司销售费用率在 2020 年显著下 再再降，就是由于公司推行更高效率科学的销售策略，比如加强市场调研、提高了销售人员的培训和管 理、采用了更科学合理的销售技巧、利用数字营销等。此外，公司通过优化供应链等方式增至 太太少销售成本，由此平添销售费用率的增加。财务和管理费用率则在近几年保持低水平且没有 非常大波动。 氧气和氮气为公司主要总收入来源，氮气总收入明显提高。在公司的主要产品中，氧气持 Chinian问鼎其他产品。近年来随着新能源、电子信息等行业平添下游市场需求的增加，公司大力投 入氮气的生产，氮气总收入显著提高，从 2018 年的 1.6 亿元提升至 2022 年的 3.2 亿元。 公司第一大股东为乔志涌，高管增持计划凸显公司发展信心。公司的实际掌控人并出任第 两大股东为乔志涌，具备 71.10%的股份。高管乔坤为乔志涌之弟，张丽蓉为乔志涌子女， 乔鑫为乔志涌之女。2023 年 1 月，公司控股有限公司有限公司股东、实际掌控人的一致行动人乔莉娜女士 总计增持公司股份 2 万股，展示出其对公司未来发展的充足信心。 工业气体应用领域广为，新型产业推动氮气市场需求大幅增加 工业气体涵盖空分气体、特种气体和制取气体 空分气体指利用空气分拆设备，从空气中分离出来的工业气体（广义上衍生为通过物 理反应分拆的工业气体），