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三花智控研究报告如何看三花智控市值成长空间 （报告出品方/作者：华西证券，陈玉卢，喇睿萌） 1．三花市值评析和展望未来 评析公司市值整体整体表现，汽零回调助力市值向千亿靠拢 阶段一、业绩驱动市值向上：2010-2020 年初，公司 PE-TTM 中枢维持在 26 倍上 下，期间归母净利润从 2010 年的 3.2 亿元增至 2019 年 14 亿元，市值从没 100 亿 元涨至 500 亿元。 阶段二、估值驱动居多：2020Q2-至今，PE-TTM 中枢涨至 50 倍，期间归母净利 馨自 14.6 亿元增至 2022 年的 25.7 亿元，市值区间在 800-1200 亿元之间。 为何估值中枢提升？ 我们表示主因就是 2020 年后市场形成了对电动车零部件业务低减的预期，并赢得首方 Chinian落空。受益 2018-2022 年全球新能源车销量高减至（CAGR 少于 54%），公司汽零总收入自 2018 年 14 亿元增至 22 年 75 亿元，期间冷配总收入稳定快速增长。盈利端的，汽零净利率强于 12%，高于冷配 2-7pct。 展望未来，三花市值望再创新高。公司两大存量业务望继续支撑估值中枢：其 一制冷主业强韧性，其二汽零高增逻辑望继续兑现。同时，两大增量业务：储能热管 理+机器人机电执行器望助力公司再次打开市值空间。 2．三花的竞争优势就是什么？ 2.1、掌控电子膨胀阀生产至热管理系统解决方案的能力 2.1.1、电子膨胀阀就是什么？应用领域场景存哪些？ 促进作用：电子膨胀阀就是一种节流元器件，它的促进作用就是将冷凝器或储藏液器中冷凝打翻 力下的饱和状态液体（或四氟肼液体）节流后降至加热压力和加热温度，同时根据负荷的变 化，调节步入蒸发器制冷剂的流量。常用的节流装置存毛细管、热力膨胀阀、电子llist 红肿阀、浮球阀等，电子膨胀阀的优势就是： 通过预设程序精确调节流量，同时同时实现提高变频压缩机的能量效率、提高系统的季节 能效比的促进作用。对大功率变频空调，通常都采用电子膨胀阀为节流元件。 原理和结构：按驱动方式区分，电子膨胀阀存电磁式和电动式两类，目前使用 最少的就是四二者STM电机驱动的电动式电子膨胀阀，其原理为电子控制器掌控STM电机 转子的旋转,通过螺纹的传动,助推阀针谢泽生轴向（上下）移动,从而调节阀口的通流 面积,调节制冷剂的流量。从结构来看，电子膨胀阀主要由外壳、磁性转子、阀针、 线圈等共同共同组成。应用领域场景：电子膨胀阀的应用领域场景涵盖家用空调、商用空调、数据机房空调、 储能热管理系统和电动车热管理系统等，对能效、响应速度、信息可视化建议越高的场 景其市场需求越紧迫。在典型的车用热管理系统中，乘员仓、电池、电机热电路中都就是电 子膨胀阀的适用于于场景，根据海力达的数据，平均值每辆车可以采用 2-3 个电子膨胀阀，甚 至更多。 2.1.2、为什么电子膨胀阀生产壁垒高？ 电子膨胀阀生产工序多样、结构高精度，对工艺精度建议较低，具体内容突显在： （1）工艺流程上，空调用电子膨胀阀仍须经过精加工、冲洗、打翻衬套三十余道工序， 对照热力膨胀阀，其工艺流程更为繁琐，生产技术门槛较低。 （2）结构上，一只阀件由几十个高精度细小的零部件构成，且女团至一起后必须满足用户公 低音速和测试建议，对工艺精度建议较低。 三花全面性布局且工艺明朗。三花费在电子膨胀阀领域已深耕 20 余年，根据慧聪家 电网，公司于 2000 年立项研发空调用电子膨胀阀，2002 年已经已经开始批量生产并投放市场， 为国内率先规模生产。根据公司 2021 年 5 月 27 日募投公告，公司于 2009 年已经已经开始研 进站用电子膨胀阀，2014 年已经已经开始生产，为全球首个把电子膨胀阀从家电行业运用至 汽车上的厂家，在电子膨胀阀领域积累浓郁，工艺明朗。 电子膨胀阀工况环境繁琐，三花深耕研发构筑专利壁垒。空调用电子膨胀阀妍 用场景存日晒、雨淋甚至冰冻等严苛工况，车用工况则更为严苛。根据有关论文和 厂商发布，阀的研发壁垒主要突显在材料、密封、冲压工艺等方面，同意了产品的密 封性、耐用性。 密封性:阀的泄漏涵盖外漏和内漏。其中，内挖就是所指在阀针停止使用的情况下，通过 节流口的泄漏，避免泄漏仍须制造商在阀体的加装、材料、密封和掌控逻辑上存较低 的技术能力。 耐用性：在冷库等应用环境中，电子膨胀阀所处边线极容易结冰、受化霜滴水强奸 蚀，对电子膨胀阀存较低的防尘防尘建议，部分品牌产品已经达致 IP67 等级防尘。 内部上，运动部件就是丝杆和丝杆螺帽，丝杆旋转并使丝杆螺帽助推阀芯上下加速度进行流 量调节，这个摩擦副就是同意阀的寿命及可靠性的关键，对阀的材料存较低建议。 冲压工艺：壳体冲压就是其中关键工艺之一，壳体的冲压除了仍须满足用户足够多多的冲压