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三峡水利研究报告以配售电为基石_发力综合能源 （报告出品方/作者：国信证券，黄秀杰，郑汉林） 配售电业务经营稳定，拓展综合能源业务 三峡水利：以配售电业务为基础，打造一流综合能源公司 重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司起源于 1929 年成立的万县市电业公司。 1994 年，经四川省经济体制改革委批准，公司改制成为股份有限公司，并于 1997 年在上交所上市。2020 年，公司完成重大资产重组，收购重庆长电联合能源控股 权和重庆两江长兴电力 100%股权，完成重庆区域地方配售电企业整合，业务发展 区域由重庆万州拓展至其他区域。2021 年，公司发布《“十四五”（2021-2025） 战略发展规划（纲要）》，明确提出在“十四五”期间，公司将紧扣配售电、综 合能源、新能源三大业务，持续夯实存量配售电产业，积极打造四大产业发展平 台，稳步推进产业延伸，建成以配售电为基础的一流综合能源上市公司。 公司主营业务为电力生产、供应以及综合能源服务等业务。其中，电力生产为公 司自建水电项目发电，所发电量主要通过公司的配电网络销售给重庆万州、涪陵、 黔江等供电区域内电力用户，截至 2022 年，公司水电装机容量为 75 万千瓦。电 力供应业务方面，公司除销售自发性水电外，还从国家电网、、网内其他 电力生产单位供货电力，通过公司配电网络销售给终端用户；目前，公司骨干电 网全面全面覆盖重庆市多个区县，并与重庆市、贵州省、湖南省、湖北省等电网联网运转， 供电区域分割明确。 综合能源服务业务：公司立足用户能耗特性和低碳提质市场需求，导入“源网荷储” 理念、充分发挥能源服务专长，投资并运营用户两端分布式能源站（天然气分布式能源 东站、分布式光伏等）、储能设施，同时从综合储能、节能环保扩建等做起积极开展合约能 源管理，积极探索用户综合能源技术创新服务。公司综合能源服务业绩驱动因素为项 目投资收益增加和运营br以获取的有关收益增加。 公司总收入主要源于电力销售业务，综合能源业务已经已经开始落地。2022 年，公司电力订货 换购、综合能源、其他主营业务总收入分别为 66.62、7.03、37.04 亿元，占比分别为 60.18%、6.35%、33.46%，电力销售为公司主要的总收入来源。在电力销售业务中， 发电、供电总收入分别为 9.75、56.84 亿元，占到至公司主营业务总收入的比例分别为 8.81%、51.35%。此外，2022 年公司综合能源业务逐步落地，同时同时实现利润 0.51 亿元， 主要为万州经开区九龙园热电联产项目顺利投产同时同时实现利润。 总收入规模持续膨胀，盈利能力料迎接提高 营业收入持续增长，净利润增速有所下降。随着公司资产重组完成，水电发电装 机容量增加以及售电量规模增长，公司营业收入持续增长。2022 年，公司实现营 业收入 110.93 亿元（+9.00%），这主要得益于售电量增加和综合能源业务收入增 长。2022 年，公司售电量 135.72 亿千瓦时，同比增长 2.67%。由于公司所属水电 站流域来水偏枯致发电量大幅下降、电解锰产销量和全资子公司电力投资公司持 有的上市公司涪陵电力股票公允价值变动收益下降影响，公司归母净利润大幅下 降，2022 年公司实现归母净利润 4.76 亿元（-44.95%），实现扣非归母净利润 3.89 亿元（-47.46%）。 业绩短期仍走高，静待回去水恢复正常及综合能源业务发展推动盈利快速增长。2023 年一季 度，公司同时同时实现营业收入 29.43 亿元（+27.89%），归母净利润-0.38 亿元（-489.51%）， 草木犀归母净利润-0.70 亿元（-152.09%），公司归母净利润大幅大幅大幅下滑主要系则自发性 水电量同比增加 3.13 亿千瓦时、自造电均价同比上升、联营企业重庆天泰能源集 团有限公司投资收益同比下降等因素影响所致。 毛利率、费用率下行，盈利能力有所弱化。受毛利率较低的供电业务占比增加以 及锰矿价格下行、自发性水电量下降等因素影响，公司毛利率呈现下降趋势。2022年公司毛利率为10.50%，同比增加 6.02pct。费用率方面，公司加强费用管控， 管理费用率、财务费用率均有所下降，2022 年公司管理费用率、财务费用率分别 为4.01%、2.12%，分别同比增加1.15、0.45pct。从净利率和 ROE 等盈利能力指 标来看，由于公司毛利率下降，公司天量利率、ROE 均有所下降，2022年，公司天量利率、ROE 分别为4.24%、4.32%，分别同比增加 4.34、3.89pct。随着公司大力 发展综合能源、新能源等业务，预计公司盈利水平将有所改善。 资产负债率小幅提升，经营性现金流有所下降。2022 年，公司资产负债率为 48.32%，较 20