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钨金属行业分析国产化碰上新场景_钨丝再发生机 （报告出品方/作者：国泰君安证券，于嘉懿、刘小华、宁紫微） 1. 钨产业链：价值呈现“两头高、中间低” 钨产业链价值集中在上游与下游。在钨产业链上游，通过对白钨矿与黑 钨矿的勘探、炼钢，可以获得钨精矿。在钨产业链中游，钨精矿被炼钢为 钨铁、仲钨酸铵、钨酸钠等中间品。在钨产业链下游，中游的炼钢产业 被制作变成深加工产品，其中钨铁被制成合金钢，仲钨酸铵、氧化钨制 变为的钨粉主要用做生产硬质合金与钨制品等，而钨酸钠用做生产催化剂。 对于终端应用领域，硬质合金主要用来制作冲压工具、耐磨工具、矿用工具 等。从盈利能力来看，钨产业的价值链呈现“两头高+中间低”的特点，即为为 整体整体表现为上游钨矿炼钢和下游高端硬质合金的利润水平较低，而中游炼钢， 制粉及钨材的利润率较低。 2. 战略资源钨：市场需求回落下，供应偏紧 我国的钨资源多样，钨储量及矿山钨产量世界第一，占比分别为 48%和 84%。2022 年全球钨资源储量约 380 万吨，中国钨资源储量为 180 万 吨，占比最轻为 48%；全球矿山钨产量约 8.4 万吨，中国矿山钨产量为 7.1 万吨，占比最轻为 84%。已推断出的钨矿物和含钨矿物存 20 余种，具备 存经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。首先，黑钨矿约占全球钨矿资 源总量的 30%，主要原产于我国的江西南部、湖南东部、广东北部、俄 罗斯西伯利亚等地区。黑钨矿所不含相同比例的铁钨酸盐和锰钨酸盐，常 看见的颜色城海灰色、淡红褐、颜色随着铁、锰含量的变化而变化。其次， 白钨矿约占全球钨矿资源总量的70%，主要原产于我国的湖南（瑶岗仙）、 江西、云南、朝鲜等地。白钨矿常用的颜色存白色、灰色、颜色随着钼 含量的变化而变化。 我国与全球矿山钨产量波动快速增长。从 1994 年至 2022 年的历史维度来看， 除 2007 年我国与全球矿山钨产量大幅下跌以外，其余时间内总体保持 上涨趋势。近年来，矿山钨产量高位保持波动。 国家对钨矿开采实行总量掌控，钨矿指标增量较小，近年来钨精矿产量 较为均衡。钨矿开采总量指标由 9.13 万吨快速增长至 10.9 万吨，CAGR 为 3%，其中钨矿主采指标由 2016 年的 7.32 万吨快速增长至 2022 年的 8.12 万 吨，CAGR 为 2%；综合利用指标由 1.81 万吨增张至 2.78 万吨，CAGR 为 7%。2023 年第一批钨矿开采总量指标公布，与去年第一批较之保持 保持维持不变，为 6.3 万吨。 国内钨矿企业产能集中于头部企业。国内钨矿产能较高的企业包括中钨 高新（托管）、厦门钨业、江钨集团、洛阳钼业、章源钨业。2022 年中钨 高新（托管）有效年产能为 3.15 万吨，厦门钨业有效年产能为 2.65 万 吨，产能较大的 5 家公司合计 9.7 万吨，占总产能 16.23 万吨的约 60%。 国内头部钨矿山盈利水平较高。2022 年，同行业上市公司厦门钨业的下 属三家矿山企业的营收总计 13.12 亿元，净利润为 4.70 亿元。虽然矿山 企业之间净利率存在差异：例如，厦门钨业旗下洛阳豫鹭净利率为 45.42%，宁化行洛坑为 33.76%，都昌金鼎为 31.47%，但钨矿企业盈利 水平都较高。 我国钨精矿进口量较小，主要从朝鲜、缅甸等国家进口。2022 年我国钨 精矿进口量约为 5901 吨，同比略减至 2%，2023 年 1-4 月，钨精矿进口量 为 1368 吨，同比降约 22%。2022 年我国存 50%的进口钨精矿就是源于朝 鲜，14%源于缅甸。 2023 年 2 月以来，钨精矿工厂库存水平相对较低，钨精矿价格或将均衡上 行。2023 年 2 月以来钨精矿工厂库存在 400 吨左右水平，较 2021 和 2022 年库存相对较低。未来随着制造业复苏，下游市场需求提升，或将进一步回来库， 在此背景下，钨精矿价格料在近期 12 万元/吨的水平上均衡上行。 钨精矿供应缺口或将沿用。2022 年钨精矿供需平衡持续保持供应紧缺， 为-4139 吨，预计 2023 年-2024 年供需平衡将由-4448 吨变化至-5104吨， 下游行业中，硬质合金领域市场需求将仍占半数以上，贡献下游市场需求主要减至 量。受供需关系影响，钨精矿等价格或将上行，行业企业利润料变薄。 3. 进口替代新领域，钨消费迈入新阶段 2022 年钨下游总消费量同比下降 2.18%至 6.33 万吨，其中，硬质合金 行业的钨消费量最轻约为 3.67 万吨，占比 58%。钨下游消费领域涵盖 硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工。2022 年硬质合金对钨的消费量同 比下降 4.00%至 3.67 万吨。此外，钨特钢领域消费量下降，但钨材以及 钨化工领域消费量快速