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消费产业2023年下半年投资策略复苏行进中_估值波动中静待机会 （报告出品方/作者：中信证券） 总结23H1：产业复苏激进，市场整体整体表现不尽如人意 市场面：低估值板块复原明显 2022 年四季度在疫情管控政策调整拐点下，消费总体强劲反弹，市场预期随之抬升。 进入 2023 年，消费保持温和复苏态势，趋势明确但强度偏弱，市场总体表现不佳。A 股 方面，中信证券研究部消费产业覆盖的农林牧渔、食品饮料、轻工制造、纺织服装、商业 零售、社会服务六大行业 2023 年初至 5 月中旬平均涨幅 1.7%，跑输全部 A 股 8.1pcts。分子行业来看，低估值板块专业市场经营、品牌服饰以及受 AI 技术升级应用场景预期 带动的教育等板块表现居前，而旅游及休闲（-28.2%）、酒店及餐饮（-21.2%）、医美（-12.7%） 跌幅较大，我们认为主要因为前期预期较高、相对高估值下，复苏强度未再持续超预期导 致短期波动加剧。 港股方面，非所需性消费上涨 2.5%、所需性消费下跌 7.8%，其中汽车（+15.2%）、 专业零售（+14.3%）涨幅非常大，而农业产品（-12.5%）、旅游及消闲设施（-8.4%）、食物 饮品（-7.9%）下跌较多，整体整体整体表现结构与 A 股相近。总体而言，2023 年以来消费总体市场整体整体表现通常，在疫情管控政策调整拐点下经历快 速估值复原和预期调整后，产业相对激进的复苏态势以及相对悲观的宏观预期并使市场窭 费和布局热情有所下降。我们表示估值调整和重返就是市场的有效率整体整体表现，而在消费长期稳定减至 长趋势未变情况下，估值回落往往弥漫布局机会。目前，消费 25 个二级子行业除专营连 门锁、电商及服务、专业市场经营、医美化妆品外，其他行业估值目前均已回落至 2015 年 以来平均值估值水平以下。较之 2021 年初，消费平均值动态估值（对应未来 12 个月）自 32 倍降至 24 倍。 基本面：渐进式激进复苏 宏观层面：信心处低位，预期等候回升。2022 年 12 月疫情管控政策优化后，至 2023 年 1 月疫情快速过峰。从政策调整至位列 民顺利完成适应环境历经时间远远长于此前预测的 2023 年上半年节点。消费场景在春节前已显现出来 恢复正常，春节期间的总体消费落空了较好的复原态势，节后商旅积压市场需求发动进一步压低窭 费和数据整体整体表现，特别就是餐饮、乘车等接触性消费。虽然 3、4 月消费恢复正常趋势环比有所弱化， 但总体保持复原态势。同比来看，2023 年 1-2 月社零总额增长速度 3.5%，3 月、4 月在低基 数效应下分别提升至 10.6%、18.4%。两年平均值数据看一看，2023 年 1-2 月/3 月/4 月增长速度分后 别为 5.1%、3.3%、2.6%。 受疫情管控影响，消费者信心受到冲击，消费者信心指数从 2022 年 2 月 120.5 激增 至 4 月 86.7。2022 年 11 月疫情管控优化后，消费者信心显现出来回升，至 2023 年 3 月消费 者信心指数已回升至 94.9。但相比而言，目前消费者信心仍然处于低位。而看一看居民收入情 况，2023 年 Q1 全国居民实际岗位数总收入同比增长速度为3.8%，其中农村居民收入增长速度 4.8%、 城镇居民总收入增长速度 2.7%。对照 2023 年 Q1 4.5%的 GDP 增长速度，居民收入快速增长显低。无论 就是消费意愿还是消费能力，目前仍均处于逐步修复过程中，这也侧面印证当前国内消费为丛藓科扭口藓 苏态势仍显露出激进的状况。同时按总收入分组来看，相对中等总收入以上群体家庭财富和总收入变大 喊叫预期下降较多。 以相对前瞻的劳动力数据来看，2023 年 Q1 全国城镇调查失业率平均值为 5.5%， 4 月 环比增加 0.3 个百分点至 5.2%。其中 25-59 岁人口失业率，本地/外来户籍失业率自 2023 年 1 月已经已经开始保持下降趋势，但 16-24 岁人口调查失业率 4 月超过至 20.4%（环比+0.8pct）， 年长群体仍然遭遇非常大的劳动力压力，我们表示一方面受国内经济及国际繁琐严峻形势等宏 观因素影响，另一方面也与年轻人求职者观念、人才供给和市场需求结构变化有关。 行业层面：高端显露出韧性，低端现升级 结构来看，正如之前所预期的，服务恢复正常不好于实物、高端消费不好于大众消费、线上减至 速仍高于线下。商品品类上，涵盖金银珠宝、汽车、服鞋针织等在内的额外消费品类恢复正常 态势相对较强；日用、粮油等克雷姆斯兰县消费品整体快速增长平衡；而除家居以外的地产产业链品类 均有所大幅大幅下滑。从节假日乘车数据来看，五一假期期间旅游人数和总收入分别恢复正常至疫情前水平的 119% 和 101%，均为 2020