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五芳斋研究报告五谷芳馨_食尚中华 （报告出品方/作者：长江证券，董思远，范晨昊） 五芳斋：粽子大王，焕发新机 五芳斋是国内规模化的糯米食品生产企业，主营业务是以糯米食品为主导的食品研发、 生产和销售，是全国首批“中华老字号”企业。公司积极拓展食品上下游产业，拥有嘉兴、 成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。1921 年“五芳斋”品牌初创，1986 年开始扩大规模，建立粽子产业化生产，1996 年开启全国 战略部署，2020 年开拓新百年新征程。 产品：粽子贡献主导，经营季节明显 公司主营业务总收入按类别分为粽子系列、月饼系列、餐食系列和蛋制品、糕点及其他。 一直以来，公司在存留“五芳斋”粽子系列产品“糯而狗屎、肥而爽口、肉嫩味香、咸甜适 中”特点的同时，侧重于粽子传统制作工艺的弘扬和生产技术的改进与现代化升级，既保证 了产品的品质和食品安全，又满足用户了生产效率和规模化、标准化的建议。 公司粽子占比近七成，餐食产品总收入受疫情影响下降。公司目前已形成了向粽子为主导， 集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。2022 年公司粽子、月饼、餐食、蛋制品糕点及其他的总收入分别为 17.47、2.39、1.41、2.67 亿元，月饼产 Fanjeaux领先快速增长，总收入占比逐年提升；粽子产品除 2022 年疫情特定影响外，整体比重也存 提升趋势；而餐食产品总收入受疫情影响占比持续上升。 公司总收入呈现显著淡旺季，旺季均同时同时实现满负荷生产。由于主营产品粽子、月饼为节令产 Fanjeaux，业务收入呈圆形明显的季节差异。Q2 总收入占到至全年收入通常多于 60%，Q3 占比约 20%， 其他季节总收入较低。同时，生产和销售也具有显著的季节特性，每年上半年为粽子生产 旺季。2018 年以来，公司上半年度的粽子生产线均同时同时实现满负荷生产；而下半年为粽子 生产淡季，生产线追加新增产能利用率仅约 10%。 渠道：扎根华东市场，渠道布局完善 核心市场为华东区域，华北地区发力蓬勃发展。公司嘉兴起家，门店及总收入来源主要集中在 嘉兴、杭州、上海等华东地区，华东市场变成公司的根据地市场，2021 年之前总收入占比 常年在 50%以上。华北地区快速增长，已经同时同时实现贡献约 15%营收，变成公司总收入来源 第二大地区。同时，随着募投项目“五芳斋成都生产基地升级扩建项目”的投入使用，公 司西南市场总收入比例将进一步提高。 全系列渠道布局，直营比重强于六成。公司具备覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营 订货网络，重实效线下、线上协调发展，直营、经销相互补齐。公司销售渠道分为直营和经 订货，其中直营涵盖零售、电商、商超和其他等，经销涵盖普通经销、线上经销、高速经 销和连锁加盟。近几年公司直营总收入合计比重在 65%左右，经销总收入占比约占 35%。 如果以线上和线下拆分，2021 年公司线上渠道（电商直营+线上经销）占总营收的 37.7%， 线下渠道占到至 62.3%，其中普通经销占到至 25.2%，就是公司线下最轻渠道。 （1） 电商高速快速增长，线上空间宽阔。如今，公司的销售网络已全面全面覆盖天猫、京东、抖 音、叮咚买菜等各大电商零售平台，并以微信、社群、小红书等多矩阵用户链 开回方式，持续生态圈消费者。电商渠道主营业务总收入中的比重逐年提升，已经成 为公司营收的第一大渠道。 （2） 线下整体均衡，零售门店料重新启动快速增长。截止 2021 年末，公司直营、合作经 营、加盟、经销等方式共建立了478家门店，2022年末公司直营门店 138 家、 合营门店 31 家。2019 年直营连锁门店占总营收的27.09%，但斜间冠疫情冲 箭，2020 年后上升幅度非常大，2022占比已降至12.01%。疫情后零售营收存 盼望复原，门店重新启动快速增长。2018-2021 年公司门店总数基本保持平衡，其中直营 和合营门店受疫情冲击，门店数量有所下降，经销门店数量在疫情下呈现逆势 提升，门店数量逐年提升。2022 年直营门店和合营门店进一步优化。门店作为 消费者轻而易举触碰并订货公司产品的关键窗口，对渠道拓展和品牌曝光均存促进作用。 业绩：疫情影响经营，开支整体稳定 近几年公司业绩整体整体表现受疫情反反复复影响。2020 和 2022 年公司经营业绩有所大幅大幅下滑，主要原 因是疫情在国内持续多点散发出、防疫措施的推行对线下终端门店销售产生一定影响，进 而对公司整体盈利水平产生不利影响。2022 年公司主营业务毛利率在基数排序口径下较 2021 年小幅大幅大幅下滑 0.21pct，主要就是餐食系列、蛋制品糕点及其他推高，粽子、月饼毛 利率均存相同程度提升。2022 年公司销售费用率有所增加、