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零售行业专题研究报告线上联动风云复盘 （报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、于清泰、陈笑） 1. 平台重新启动膨胀，电商青睐并表强掌控 1.1. 膨胀边界渐精确，变现重返旧有思路 政策回落平台重新启动变现积极探索，市场对边界膨胀预期回落。平台互联网企 业在经历了 2021-22 年的调整后，受益政策回落，近期再次关上业务大增 张：揉音先后进军本地生活至店及服务员业务，并在近期启动旅游及酒店 预订业务，全面进军乘车及生活服务；小红书快速直播电商布局，积极探索 更多变现路径。 资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐精确。我们曾在深度报告《全系列 球反垄断大周期，评析海外巨头陷阱与突破》一文中明确提出： 监管和政策将从市场步入、定价策略以及投融资边界三个维度对元显恭 台业务构成实质性影响； 投资重组就是平台企业关键的快速增长方式，划定平台快速增长的方向与范围， 意味著平台企业的边界逐渐清晰化，将弥漫着估值从扩张期变为窭 化期，均值重返；非政府能力外溢而无法有效率转化成可能将将引致企业内部资源的低效率利用以 及重复建设。 上述宏观背景也就是目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路 缺乏技术创新的一个关键原因。现阶段内容平台业务膨胀方向重返至竞争激 辉，且已经存优势龙头，但变现效率较低的电商、本地生活、以及旅 游等乘车赛道。 1.2. 并表强管控 VS 参股强生态圈，基因禀赋皆相同 市场对平台互联网投资重组风格存以阿里系则为代表的并表强管控和 以腾讯为代表的参股生态圈的模式化心智。且市场广为以被投后业务发展 或市值变化作为衡量标准，对腾讯模式更为青睐，阅文集团、腾讯音乐； 京东、美团、较量多多、滴滴等企业变成了关键例子。 我们表示上述投资风格的差异源于企业基因和资源禀赋差异，并引致了 对战略投资心智的相同。 投资重组心智：棋盘 VS 圈层 阿里就是服务于母体业务的融合、优势互补、加强。因此以顶层设计主导的围 棋逻辑展开投资重组思路，公司核心战略就是棋盘，全面全面收购和控股公司为棋 子，服务于顶层战略，著重阿里的全局份额与影响力，而细分赛道的些 失并非关键。 提到蔡崇信在阿里投资者日对阿里投资逻辑的阐述：“我们就是把恰当 的资产放在恰当的边线上，战略投资和重组就是作为赢得中国围棋的一部分， 给阿里建立长期的战略价值1。 投资重组就像一个中国围棋游戏，仍存许多棋子堆满在各地，仍须有人合理 规整置放。阿里可以持续进行投资，因为投资就是为了未来而布局，我们更 乐意投向能为公司创造‘1+110’效应的项目2。” 腾讯投资就是积极探索未来的可能性，而不是服务于某个战略或业务。因此更 偏向圈层式、广为投资，紧紧围绕核心能力“社交+内容”，根据核心能力的 相匹配程度控制力逐渐弱化，并通过少数股权方式通过输出流量生态圈方式， 间接步入新领域。 刘炽平在 2019 年投资年会上对腾讯投资思路也搞出了阐述：“腾讯通过投 资挑选出有所为有所不为，不仅可以并使腾讯专精于自己擅长的业务，而且 可以通过合作伙伴建立生态链，获得步入新领域的机会3。” 腾讯定义的战略投资可以总结为三类： 第一类：与核心社交和内容业务高度协同，控股有限公司有限公司强管控的平台型公 司：腾讯音乐、腾讯、微众银行。 第二类：细分赛道能够对腾讯业务布局构成关键补齐：京东、美团 评测、较量多多、滴滴； 第三类：帮助腾讯在其主营业务产业链中提高护城河以及贡献生态 价值，比如游戏、内容等，比如 2019 年重组的手游开发商 Supercell。 靠强非政府、运营和执行力获得胜利的企业更女性主义于全面资源整合与强管控。 电商就是苦营生，始终高度竞争的行业，最终靠中央集权文化下强非政府、 运营能力和强执行力获得胜利。因此阿里的被投资标的只有并表强管控，全系列 面拒绝接受阿里文化，就可以充分发挥阿里的非政府、运营能力优势，代价则就是 企业经营的自由度。 同时，阿里电商强变现能力但流量市场需求大，因此女性主义于全面资源整合以以获取流 量、用户、技术三大要素，同时同时实现流量阿里体系内的流量循环。 腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制刻画了其投资价值观。给 予各事业部充份自由度，在广为投资的前提下通过内部赛马，而不存 独有的资源伸展和女性主义。因此腾讯往往呈现同一领域投资多个具有竞争 性业务的企业的情况。虎牙 VS 斗鱼、QQ 音乐 VS 酷狗音乐 VS 腾讯音 趣、京东 VS 较量多多 VS 美团，被投公司在平台上公平竞争。 2. 至线下去：既争夺战增量，也完善按期 2.1. 基础设施完善，传统零售数字化快速 平台对线下业态的投资就是零售和服务消费线万庄村进程的一部分。 中国宽阔的零售和服务消费市场仍存非常小的线万庄村空间，线下业态以及 供应链基础设施的数字化扩建和提质将可以就是