债券市场2019年策略展望：水光潋滟晴方好，山色空蒙雨亦奇.docxVIP

基本观点 海外市场：在减税政策刺激下，2018年美国经济强劲增长，失业率降至历史低位，通胀逐 步回升至目标水平。美联储维持渐进加息，缩表持续推进，美元由弱走强，美债期限结构持续走平，长短端出现一定程度倒挂。但在全球贸易冲突背景下，美国经济强中显缓，贸易赤字也持续扩大，美联储有放缓加息节奏意向，预计明年加息次数降为2次，美元在明年有走 弱趋向，美债期限结构平坦化也进入尾声。欧洲经济进一步放缓，通胀离目标水平依然较远 。欧央行12月底退出QE，明年加息计划一定程度受经济放缓制约，欧元短期支撑稍弱，中 长期有一定支撑。英国脱欧进程再陷僵局，英镑一定程度受拖累。日本通胀有回暖趋向，但离目标水平依然较远，明年全球市场的下行风险可能对日元有一定推升。中美贸易战尚未消退背景下，人民币有一定贬值压力，但贬值空间预计不大。此外，全球经济形势看，主要发达经济体有全部陷入经济放缓的风险 ，发展中国家货币的贬值压力会有所缓解。 宏观基本面：2018年经济整体呈现出生产需求双双走弱、价格指数下行的走势，导致这一 情况的主要矛盾为信用收缩和中美贸易摩擦。其中前者信用收缩对经济的影响已经体现出来 ，表外融资收缩导致多部门融资受限，使得政府投资下行、企业经营分化和居民消费乏力， 带动总需求下行。后者中美贸易摩擦的负面影响尚未体现，也是明年经济下行的主要来源之一。此外由于地产库存回升，地产投资可能迎来真正下降，同时企业经营转差向居民的传导也将使消费继续走弱。整体看明年经济下行压力仍然较大，需要偏宽松的货币政策和积极的财政政策进行逆周期调节。其中货币政策目前受海外利率上升的约束，但该项约束正在逐步减弱，后续货币政策宽松的空间或被打开。财政政策的着力点在于减税和基建，而收入的下降和支出的扩大将使财政收支平衡面临挑战，为对冲经济下行的压力，2019年赤字率可能 有所扩大。价格方面由于总需求的持续回落和供给端的边际放松，工业品价格上涨动力趋弱 ，明年通胀预计保持平稳。 基本观点 货币政策及流动性： 2018年，流动性从上半年的略宽松转为下半年的合理充裕，价格中枢持续下移。央行通过MLF投放和降准释放资金，有效弥补了外汇占款的下降，并形成一定规模增量资金，流动性全年保持宽松。由于全年实施四轮降准措施已投放大量低成本长期资金 ，公开市场操作表现为两缩价稳。在社融存量增速持续下降，经济下行压力较大背景下，稳杠杆扩信用持续推进，银行主动负债缓慢上升，金融机构信用扩张整体平稳。预计明年“宽货币、宽信用”格局不变，流动性的合理充裕至少会持续到明年上半年。同时，货币政策和宏观审慎“双支柱”架构会继续发力，货币政策进入从数量型调控向价格型调控转变的过程 。预计明年货币政策大部分时间会继续表现为边际宽松，直至经济有明显企稳回升，再次实施几次降准操作是大概率事件。 利率债策略：2018年以来，债券收益率呈现单边下行趋势。首先是货币宽松带动短端下行 ，使收益率陡峭化下行，随后经济下行压力凸显带动长端回落，收益率曲线平坦化，目前收益率处于近十年30%分位数附近。向后看经济仍有进一步下行的压力，而政策受到多项约束 ，对冲效果有限，融资需求可能进一步回落带动利率继续下行。下半年随着政策的逐步落实 ，经济可能趋向平稳，从而使得利率的下行趋势停止。从供需来看，明年利率债供给量大概率会扩大，而境外机构需求降低，可能对债券市场形成干扰。同时短期内由于市场的一致预期较浓，交易比较拥挤，利多因素基本消化，可能对利空因素反应更为敏感，带动收益率回调。建议上半年可以逢高介入，长期需要关注宽信用、宽财政对经济的刺激效果和货币政策的边际变化。 基本观点 信用债策略：2018年信用债市场最显著的特征就是“分化”。一是在政策收缩及宽信用轮 回过程中，行业龙头企业与非龙头企业在经营数据上的分化；二是在现券市场上不同等级现券整体走势的分化。在整个变动过程中，非龙头及财力薄弱的个体持续暴露信用风险，而行业龙头公司债及重点地区城投债进一步确认了其安全性和稀缺性。而对于近期政策上宽信用与现实中违约频发并存的情况，部分机构由于资产荒而采取拉长久期、资质下沉的策略可能更适合进行交易而非配臵。当前宽信用政策环境下的信用重定价过程较为重要，有利于缓解下半年以来高等级信用债的资产荒问题。建议密切关注宽信用政策具体实施过程中的标尺， 如CRMW创设、省级担保平台、政府抒困基金所选定的民营代表企业。若企业经营造血能力恢复、且外部现金流迎来改善则可积极介入并适度下沉资质，顺势择券。 第一部分 海外市场 发达经济体面临下行风险，美联储加息步伐料放缓 全年回顾：美债期限结构持续平坦化，美元由弱走强 图 今年以来美元强弱8.0%4.0%6.0% 图 今年以来美元强弱 8.0% 4.0% 6.0% 3.0% 4.0