房地产行业专题研究报告：地产公司可以“集体逃顶”.docxVIP

目录 2019 年，开发企业试图“集体逃顶” 1 中国房地产开发规模接近顶部，且不可能长期维持 1 房企不断降低前期资金占用，矛盾心态中试图逃顶 2 投资性房地产——资金的未来投向 3 抓紧培育服务能力，分拆物业管理等板块 3 企业试图逃顶长周期，短期如何影响产业链运行？ 4 因为悲观，所以开发投资超预期 4 土地财政苦乐不均，开发投资长期前景不佳 5 真实杠杆率基本见顶 5 “集体逃顶”并无可能，个别公司具备长期前景 6 香港式行业龙头曾经集体逃顶？ 6 集体逃顶没有可能，个别逃顶有机会 7 看好华夏幸福、招商蛇口、龙湖集团和万科 8 风险提示 9 插图目录 图 1：房地产开发投资增速：按年 4 图 2：房地产开发投资增速：按月 4 图 3：新开工和竣工增速 4 图 4：房地产开发投资与施工面积增速 4 图 5：不同区域城市的政府性基金变化 指数化处理 5 图 6：不同区域城市政府性基金收入变化 5 图 7：板块净负债率 6 图 8：板块债券/有息负债 6 图 9：香港一手住宅成交量和金额 6 图 10：虽然销售面积下降，但香港龙头地产企业并未跑输大盘 6 图 11：住宅用地供给规模 7 图 12：长期走低的租金回报率 7 表格目录 表 1：成熟期新房交易规模预测 1 表 2：开发资源，增加可销售资源 2 表 3：企业的合同拿地金额和合同销售额比较 2 表 4：龙头公司的投资性房地产变化 3 表 5：龙头公司 2018 年规划中面积和销售面积对比 5 表 6：重点公司估值表 8 表 7：各地方政府性基金收入计划及完成情况 10 资本市场的投资者普遍认为中国房地产开发的周期接近见顶，难道房地产开发企业没有这个认识？如果开发企业普遍存在这个认识，开发产业链将何去何从？ ▍ 2019 年，开发企业试图“集体逃顶” 中国房地产开发规模接近顶部，且不可能长期维持 2018 年，全国商品房销售面积达到 17.2 亿平米，其中商品住宅销售面积达到 14.8 亿平米。这在中长期来看是不可持续的，开发行业也已经接近了历史性的顶部。短期，开发行业去化仍然良好，我们预计 2019 年全年商品房销售额同比增长 7.7%。房住不炒的政策取向正在消磨住房的投资属性。从使用价值考虑，目前的租金回报率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未来销售继续高歌猛进。 在市场的成熟期，我们分保守、中性和乐观三种情形进行测算，这三种情形出现的概 率并不相同。考虑三种情况发生的概率，我们认为 2040 年前后，我国商品住宅销售面积 约为 6.7 亿平方米。 表 1：成熟期新房交易规模预测 项目 数值 资料来源或者预测依据 中性估计（概率 50%） 2040 年我国人口预计（亿人) 14.2 联合国 2040 年我国城镇人口（亿人） 12.1 假设城镇化率届时达到 85% 2040 年我国人均住房面积（平方米） 40.0 低于发达国家水平，但高于当前绝大多数发展中国家 2040 年城市房屋保有面积（亿平米） 482.8 2040 年存量房屋平均更新时间（年） 50.0 2040 年后年开发建设规模（亿平方米） 9.7 2040 年城市商品住宅销售面积（亿平方米） 7.7 假设有 80%的城市房屋为可销售的商品房保守估计（概率 40%） 1963 年到 2017 年美国年均的新房销售套数（千套） 650.3 Wind 1963-2017 美国的年平均人口（亿人） 2.6 Wind 中国 2040 年城镇人口/美国观测期平均人口 4.7 中国 2040 年新房销售套数推测（千套） 3074.8 2040 年新房套均面积（平米） 135 2040 年商品住宅销售面积估算（亿平方米） 4.2 乐观估计（概率 10%） 2025-2045 年，改变居住形态的人口（亿人） 5 这些人口人均住房面积需求（平米） 60 2025-2045 年，改变居住形态所需要新开发的房屋（亿平米） 300 2040 年预计开发房屋（亿平米） 15 2040 年预计销售商品住宅（亿平米） 12 假设有 80%的城市房屋为可销售的商品房 资料来源： 表内单独注明来自 测算 注：1）为什么保守估计会远低于中性估计的测算？因为以美国经验衡量，意味着房屋更替年限远超 50 年；2）为什么乐观估计远远高于中性估计？因为乐观估计的假设是 2025 年后大量主流市民会改变原有居住形态，会集中选择近郊区独立别墅，和美国目前情况类似 房企不断降低前期资金占用，矛盾心态中试图逃顶 行业龙头公司，心态十分矛盾。一方面，销售良好推动公司继续拿地，扩大规模；另一方面，长周期见顶要求公司不断降低风险。 绝大多数龙头企业，选择不降低经营规模但降低前期的资金占用，这表