7.2 对赌条款劳动与社会保障法学.pdf

7.2 对赌条款 “对赌”是国内投资界的一个热词，其英文名为value adjustment mechanism，简称VAM。在Fenwick（美国著名风投律所）的报告中，美国VC（Venture Capital,风险投资，简称为VC）大本营的美国硅谷没有对赌，其与国内的对赌协 议最为近似的VC 投资协议条款是回赎条款（Redemption）。就是在满足一定条 件的情况下，要求创始人以一定价格（通常为投资原价）回购风险投资人持有的 股份。 （一）对赌形式 对赌的形式大致有两种：补偿和回赎。 补偿就是在对赌条件被激发后，要求创始人按照一定公式向投资人赔偿逾期 的投资收益，但投资人在企业中的股份本身并不被回购。 补偿的形式可以是现金也可以是股权。以现金为补偿形式的对赌实质上降低 了投资人对企业风险的接触（risk exposure），只要能拿到现金，投资人就部 分实现了预期的投资收益，这部分收益不再取决于企业今后的表现。但是如果投 资人拿到了现金，势必会影响企业今后的发展资金，投资人遗留的股权也未必再 有多少价值，实质上接近于让投资人退出的回赎型对赌。而以股权为补偿形式的 对赌加大了对企业风险的接触，投资人在企业中的股权比例越高，其收益的波动 性与企业经营表现的联系就越密切。但投资者仍然要寻求一套退出方案，多半是 要寻找新的投资人接盘，而在此之前，取得企业的控制权至关重要，一则可以掌 控企业的经营，以期推升资产价值；二则便于今后的转让，并从中获得控制权溢 价（control premium）。 回赎型对赌就是一种退出机制，与硅谷风投采用的回赎条款是一个意思。不 过，与硅谷通常按照投资原价回赎的情况不同，国内的回赎型对赌大多要求创始 人溢价回赎，溢价比例约为年10%左右。在绝大多数对赌协议中，绝大多数属于 此类的回赎型对赌。譬如瑞沨和鼎发的对赌，以及硅谷天堂与曹务波的对赌。 案例1：海富v.世恒案 在该案中，双方争讼的对象就是一个典型的补偿型对赌，补偿的公式为：（1- 2008 年实际净利润/3000 万元）*投资人投入的金额，补偿对价是现今。最高人 民法院判定由创始人支付此种现金补偿的对赌协议有效。 案例2：太子奶和永乐电器v.摩根斯坦利 在该案中，对赌补偿就采用了股权的形式。 （二）对赌条件 从对赌协议设定的对赌条件看，主要是两大类：上市和实现一定的业绩标准。 上市显然是一条投资人退出机制，而后一类对赌形式通常结合回赎的形式，一定 的业务标准常见的有净利润或其增长值以及净资产收益率（ROM）等。 还有一种对赌的条件不太多见，但颇具中国特色，那就是创始人虚报、伪造 财务数据，即以不造假为对赌条件。在周原九鼎与蓝泽桥的对赌协议中就约定有 类似的条件。 （三）Earnout 协议 美国的风险投资协议中没有“对赌”机制，但是在风投为退出而出售目标公 司的时候，有一种条款会出现在出售的协议中，具有应对目标公司价值不确定的 作用，这就是earnout 条款。很多人会将对赌条款与earnout 条款相混淆。 1. earnout 条款的定义 earnout 条款实际上是并购合同的一项条款，因为它具有相当的复杂性，所 以有时会作为并购合同的一个附件，或者独立成为一个子合同。所谓 earnout， 是对收购价格的一种特别规定。即不一次性固定收购价格，也不一次性付清收购 价款，而是由收购方在交割时先支付部分价款，待交割之后按照被并购企业的业 绩等特定条件，在一段时间内逐步支付剩余收购价款；假如约定的条件没有实现， 被收购方通常就不能再得到这部分滞后的价款。因此，earnout 属于一种复杂的 定价机制，除了earnout 外，此类机制还包括价格调整（Price adjustment）和 封顶保底（collars）条款等。 2. earnout 条款的条件 既然 earnout 协议允许收购方在交割后满足一定条件时再支付部分收购价 款，那么哪些条件下需要支付这部分价款就是earnout 的一个核心问题。大体而 言，earnout 的条件有三类： 第一类也是最常见的earnout 条件是被收购公司实现一定的经营业绩。具体 而言，有几类业绩目标特别多见：销售收入、净利润、EBITDA （Earnings Before Interest; Taxes; Depreciation and Amortization。即未计利息、税金、