需求侧改革的紧迫性，消费短期和长期都面临艰巨挑战.docxVIP

目 录 一、消费短期复苏动能正在衰减 3 二、消费处于长期放缓趋势之中，疫情后仍难言乐观 6 三、过去真正驱动居民消费的力量是地产 9 四、居民消费决定国家发展程度，亟需确认新的驱动力量 12 五、需求侧改革的发力点——政府消费补齐短板、传统消费破除管制、优化新型消费供给15 图表目录 图 1：历年 1 月制造业 PMI 环比变化 4 图 2：服务业是非制造业 PMI 主要拖累项 4 图 3：公路货运量指数有所下降 5 图 4：铁路客运量同比开始回落 5 图 5：可选消费同比增速 2020 年 12 月开始下降 5 图 6：社会消费品零售增速持续下台阶 6 图 7：城镇居民收入增速低于 GDP 增速 6 图 8：居民部门杠杆率平稳抬升，购房贷款与消费贷增速下行 7 图 9：传统扩内需主要依靠房地产和基建发力 8 图 10：我国历年 GDP 增长贡献率拆分 8 图 11：中国城镇居民各类消费支出中服务类消费占比下降 9 图 12：房价与居住类 CPI 有较高的相关性 10 图 13：房租与居民收入变化有较高的相关性 10 图 14：2020 年各季度社会零售额分项同比增速 10 图 15：商品住宅价格维持平稳 11 图 16：商品房住宅销售面积快速回升 11 图 17：房地产投资的 GDP 占比已经见顶 12 图 18：近年来房地产相关信贷指标持续下行 12 图 19：中美居民消费占 GDP 的比重变化趋势对比 13 图 20：各国 2019 年居民消费 GDP 占比 13 图 21：各国 2019 年政府消费 GDP 占比 14 图 22：我国居民收入差距处于较高水平 15 图 23：网上零售增速远高于社会零售总体增速 16 图 24：网上零售额占社零总体的比重持续攀升 16 表 1：2018 年以来中央部委出台促消费的政策一览 17 一、消费短期复苏动能正在衰减 疫情得到控制以来我国经济复苏强劲，但近期高频数据显示经济复苏进程边际放缓，需求端乏力是主要拖累。1 月官方制造业 PMI 为 51.3，环比回落 0.6 个百分点，纵向对比 2012 年后的历年 1 月制造业 PMI数据，今年环比回落幅度较大。在考虑春节将近等季节性因素影响外，今年的大幅回落一定程度上受到 2020年底疫情反复的影响，制造业复苏放缓。官方非制造业 PMI 为 52.4，较上月回落 3.3 个百分点，其中服务业 PMI 回落幅度最大，为 3.7 个百分点，是主要的拖累项。我们认为其中的原因是疫情反复，地方防控等级升级叠加“就地过年”政策，居民消费活动和物流交通均受到一定抑制，造成短期经济活动的动能下降。 3020100?-10-20-30-40-50-60-707065605550454035302520非制造业PMI:商务活动非制造业PM 30 20 10 0? -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:服务业 非制造业PMI:建筑业 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 资料来源：Wind，中航证券研究所整理 居民消费方面，社会消费品零售数据显示，12 月可选消费维度下的纺服类、体育娱乐类和汽车类的零售额同比增速明显下降，其中体育、娱乐用品类下降幅度最大。交通物流方面，公路货运量和铁路客运量 12 月开始下降，目前二者均未恢复至疫情前水平。自 2020 年底以来，中国多地出现疫情反复情况，居民消费和物流交通均受到影响，经济活动开始走弱。整体来看，经济复苏进程边际放缓，需求端动能不足。 1.41.210.80.60.40.2040200?-20 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 40 20 0? -20 -40 -60 -80 -100 资料来源：Wind，中航证券研究所整理 2018-012018-042018-072018-102019-012019- 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 汽车类体育、娱乐用品类服装鞋帽针纺织品类3020100?-10-2 汽车类 体育、娱乐用品类 服装鞋帽针纺织品类 30 20 10 0? -10 -20 -30 -40 -50