人民币国际化：定量研究述评及政策建议.docx

? ? ? ? ? 人民币国际化 定量研究述评及政策建议 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 一 引言 2008年全球金融危机的爆发，使得中国政府充分认识到在对外贸易与国际投资中过分依赖美元的风险。从2009年起，中国政府开始以三管齐下的方式推动人民币国际化实践：一是鼓励在对外贸易与投资中使用人民币进行计价与结算；二是努力发展人民币离岸金融市场；三是中国央行通过与其他央行签署双边本币互换协议来向外部市场提供额外的流动性。在2009年至2015年上半年间，人民币国际化在上述三个维度均取得显著进展。截至2015年6月底，中国有1/4以上的对外贸易采用人民币进行结算，境外离岸人民币规模超过两万亿元，中国央行已经与20多家央行签署总额超过3万亿元的双边本币互换协议。然而，2015年下半年至今，人民币国际化的发展速度显著放缓，例如人民币结算占中国对外贸易结算总额的比重有所下降、离岸人民币存量明显下降等。事实上，人民币兑美元升值预期逆转为贬值预期，在人民币国际化进程的放缓中扮演了重要角色。 迄今为止的人民币国际化研究仍以定性研究为主，定量研究较少。不过，随着时间的推移，人民币国际化的相关数据不断累积，在此基础上开展的定量研究也越来越多。我们认为，要更加准确地理解当前人民币国际化的动力机制、发展脉络与发展前景，需要更加系统与细致的定量研究。因此，对迄今为止的定量研究进行梳理与述评，有助于我们在未来更好地开展相应研究。 迄今为止关于人民币国际化的定量研究文献，可以大致分为三类：第一类是针对货币国际化影响因素的跨国定量研究。事实上，这也是研究人民币国际化的第一批文献。由于国内数据匮乏，不得不通过跨国面板分析来梳理国际经验。第二类是针对人民币离岸市场与在岸市场的互动关系的研究，这类研究随着人民币离岸市场的发展壮大而变得越来越热。第三类是针对人民币国际化对中国国内货币政策的影响与冲击的研究。事实上，近年来，人民币跨境流动已经对中国国内货币政策实施构成了显著的约束。本文将对上述三类文献进行梳理与评价。 二 货币国际化程度的影响因素研究 从国际货币的主要职能出发，可引申出相应的定义及度量。实证上，常见的货币国际化测度指标往往是基于单一职能。鉴于国际货币职能可能在不同阶段各有侧重，也有学者尝试结合多变量构建综合性指标。在货币国际化的影响因素方面，实证研究大致可分为两类：一是基于美元、英镑、日元等主要国际货币的历史经验进行的事实梳理，二是利用跨国面板数据进行的回归分析。无论是哪种方法，都对人民币国际化有一定借鉴意义。但同时也必须意识到，任何货币的国际化进程都有其特殊的历史背景，盲目套用别国经验，可能对未来人民币的国际化路径产生误导。 （一）国际货币的定义及度量 在谈及货币国际化的影响因素之前，需要对国际货币进行定义。Cohen（1971）率先指出，只要一国货币在该国之外发挥职能，就可称为国际货币。Kenen（1983）进一步将国际货币职能划分为记账单位、交易媒介和价值储藏，并区分了私人和官方部门用途（见表1）。第一，就计价单位这一职能而言，私人部门主要将国际货币用于账面资产的标价以及在国际贸易中进行计价，而官方则多用于货币锚或基准货币，尤其多见于那些本币币值不稳定的国家。国际货币的第二个主要功能就是交易媒介，尤其是作为私人部门商品、货物交换中的交易货币。官方机构则主要将其用于外汇市场干预以及为国际收支缺口进行融资。第三是价值储藏职能。国际货币既可以作为私人部门资产配置中的资产货币，也可以是一国央行的储备货币。 表1 国际货币的三种职能 职能 私人部门 官方部门 计价单位 计价货币 货币锚 交易媒介 交易结算 汇率干预 价值储藏 投资 储备货币 资料来源：Kenen（1983）。 表1 国际货币的三种职能 从国际货币的职能出发，可以衍生出实证分析中用于度量一国货币国际化程度的指标。其中，与计价单位职能相关的最常见指标有两个：一是对外贸易中计价币种结构，二是国际债券标价货币份额（Goldberg and Tilley，2005；Lim，2006）。交易媒介职能一般以一国货币与其他货币交易量在外汇市场交易总量中占比衡量（Kenen，2002，2003；丁一兵和钟阳，2012）。价值储藏职能则最常以外汇储备份额衡量（Eichengreen，1998；Chinn and Frankel，2008；孙海霞和谢露露，2010；元惠萍，2011；韩剑，2011）。除了以单一职能度量，还有学者尝试结合上述多种职能，构造综合代理变量以衡量一国货币的国际化程度（李稻葵和刘霖林，2008）。李瑶（2003）基于本币境外流通范围、本币境外流量和本币储备占比，构造了“货币国际化指数”。在此基础上，人民币国际化研究课题组（2006）进一步加入了货币在